大師開講(5) 什麼才是有吸引力的事業?

三月 03, 2014 No Comments by

【背景解說】

巴菲特在本文中詳細說明,什麼樣的事業類型,對他深具吸引力;並且他也駁斥了所謂「價值投資」一詞,也因此連帶也說明了拿所謂「價值投資」來看巴菲特的做法,實際上是一種誤解。華倫巴菲特教你管理投資事業

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我們投入股權資本的策略,十五年來幾乎都保持不變。1977年報上說:「我們在有價權益證券的選擇上,與收購一整個事業的評估,是完全相同的。我們想要的事業應具備以下條件:(1)能夠充份了解;(2)長期展望良好;(3)經營者具備誠信及能力;(4)非常有吸引力的收購價格。」而依據目前狀況,只有一條需要調整:若將市場現況、及事業規模綜合考量,我們要將「有吸引力的收購價格」,用以取代「非常有吸引力的收購價格」。

 

然而你可能會問,要如何判斷所謂的「吸引力」呢?若讓證券分析師來回答的話,絕大多數都認為,必須在一般人普遍覺得恰恰相反的兩種模式:「價值導向」及「成長導向」,兩者中擇一為之。而許多投資專家,的確也將兩者的混合體,視為一種心智上的「變裝秀」。

 

我們覺得這是個模稜兩可的想法(巴菲特坦承多年前的自己,也犯了必須選邊站的錯誤)。對我們來說,這兩種模式如同一體的兩面:成長性一直都是價值計算上的必要成份,其所佔的重要性,可以小到微不足道,也能大到至關緊要,故其產生的效應,也是可正可負。

 

除此之外,所謂的「價值投資」一詞,根本就等於是廢話。若說「投資」不是追求至少等同於付出成本的價值,那它會是什麼?計算出一檔股票的價值,卻刻意用較高的價格去買進(顯然也希望用更高的價格賣出),那就應該被歸類成投機行為。在此特別聲明一下: 我們並不認為投機是一種不合法、不正當的行為,而且也不一定都有利可圖。

 

但無論合適與否,「價值投資」這個術語,一直都被廣泛地使用。一般而言,它被解讀成,針對具備某些特質的股票,如淨值與市價比值偏低、低本益比、或高股利收益率,當成買進的對象。但不幸的是,就算符合一種以上的特質,也不意味著這類股票的投資客,真能換取到一定的價值,亦即其並不符合以投入資本、以獲取價值的真正原則。而且,即使有些股票,具備相反的特質,如高淨值比、高本益比、低股利收益率,也不見得與按照「價值」而投入資本的原則,完全背道而馳。

 

同樣地,單由事業的成長性來看,也無法直接告訴我們有多少價值。對於價值來說,成長性的確經常具有正面的影響,有時甚至在比重上,讓人有眼睛一亮的感覺,但此一效應卻非常難以掌握。例如持續不斷挹注資金到美國航空事業的投資者,就是一直在資助這種無利可圖(或是虧損連連)的成長性。對他們來說,若商用客機沒有試飛成功,或許才是比較幸運的事:因為此一產業的成長性愈大,就讓相關股票持有者的損失愈慘重。

 

任何事業,唯有持續將新增資本,配置到具誘人回報率之處時,成長性才對投資者產生利益。也就是說,資助事業成長的每一塊錢,都要能創造出一塊錢以上的長期市場價值才行。因此,當一個低回報率的事業需要資金時,這樣的成長其實是在傷害投資者。

 

五十多年前,威廉斯(John Burr Williams)在其著作【投資價值理論(The Theory of Investment Value)】中,提出了計算價值的方程式,我們在此將其濃縮:任何股票、債券、或事業目前的價值,都由它們未來壽命終止前,預期將可產出之現金流入及流出(在適當的利率折現後)所決定。值得注意的是,此一方程式是以同樣方式看待股票與債券。即使如此,兩者間還是存在著相當重要、且棘手的差異:債券有票息、及到期日,可以定義未來的現金流;但在股權方面,投資專家必須由自己來估算未來的「票息」;更有甚者,管理品質對於債券的票息,很少會有影響,唯一的可能是由於管理者的手法拙劣、或缺乏誠信,而暫停了債券利息的支付。股權則是恰恰相反:管理者的能力將對股權的「票息」,產生戲劇性的影響。

 

由現金流折現所計算出來的結果,所顯示出最便宜的投資,就是投資者應該購入的標的。而不必去計較該事業成長與否、盈餘呈現波動或平穩、或在本益比及淨值比方面的高低。而且,由於股權的價值計算,通常會比債券來得便宜,這樣的結果可能無可避免;儘管如此,若計算後發現債券才是較具吸引力的投資時,那還是應該買進債券。

 

撇開價格因素不談,值得持有的最佳事業,應該是那些長期能將新增資本,投入到高回報率之處者;而必然、或即將成為輸家的事業,則是反其道而行,亦即不斷將大量資本,投入至低回報率之處者。不幸的是,第一類的事業是很難找到的:大多數高回報率的事業,對資本的需求相對不高,由於大多盈餘都會以股利發放、或用在股票回購上,故該事業的股東,通常也將因而獲益。

 

儘管評估股權,所需用到的數學計算並不困難,但分析師(即使知識與經驗皆豐富者)還是很容易在未來「票息」的預估上犯錯。在波克夏,我們運用兩種方式來應對:首先,我們試著堅守在我們自信有能力去加以了解的事業,這代表它們的事業特質,必須相對簡單及穩定。若一個事業太過複雜,所處環境又不斷改變的話,我們的才智可能不足以預估其未來的現金流。順帶一提的是,這個缺點對我們產生的困擾微乎其微。因為在投資上,對大多數人來說,重要的不是他知道多少,而是對於自己不足之處,是否有著合乎常理的認知。投資者只要犯的錯夠少,就也不需要做對太多的事。

 

其次,而且也同樣重要的是,我們在投入成本上,堅持一定的安全程度。若我們計算一檔普通股的價值,只有小幅高出其價格的話,就不會有買進的興趣。我們相信此一經葛拉漢強調過的安全程度原則,就是投資成功上的必備基礎。

 

 

 
 
 
大師選讀

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