大師開講(4) 華倫˙巴菲特談股利

十二月 30, 2013 No Comments by

許多波克夏股東,包括巴菲特的一些好友,都希望波克夏能發放現金股利。他們對於波克夏珍藏了所收到許多持股的現金股利,但在本身的盈餘上卻不發放股利,相當不能理解。故巴菲特針對現金股利發放,值得股東重視、以及不具意義之處,進行深入探討。

華倫巴菲特教你管理投資事業

  • 一家獲利不錯的公司,在盈餘的配置方式上,有許多的選擇(彼此之間並不衝突)。公司的經營者首先應審視其現有事業,所具備的再投資機會──能提升效率的專案、擴展到不同地域、延伸及改善產品線、或其他能突顯該公司競爭優勢,加深其經濟上護城河的行動。

    巴菲特也要求波克夏各關係企業的經營者,能夠不斷專注在加深護城河的機會上。他們多半都能創造出經濟價值,但有時失誤也是在所難免。通常失敗的原因在於,他們先由自己想要的答案著手,然後再回頭去找能夠支持它的理由。當然,此一過程不見得是刻意造成的,但這其實就是最危險之處。

    即使巴菲特本身,也逃不過此一問題。在1986年股東信中,他描述了波克夏在原本紡織事業的經營上,長達廿年的努力及投入資本,企圖扭轉情勢,但最後只是徒勞無功。雖然巴菲特很「想要」該事業成功,但卻在不斷的「許願」下,逐步做出了連串的錯誤決策(甚至又收購了「另外一家」新英格蘭的紡織公司)。但夢想許願成真,也許只能在迪士尼電影中看到,卻往往是事業經營上的毒藥。

    儘管過去的錯誤仍有陰影,但波克夏對於可用資金的配置,始終還是檢視旗下各類事業,是否能夠「明智地」運用,為第一要務。2012年以121億元金額創下新高的固定資產投資、及附屬事業收購,都說明此一領域,是波克夏資本配置上的最大重點。在此,波克夏具有相當的優勢:因為事業橫跨了眾多的經濟領域,相較於其他公司,波克夏在選擇上更加海闊天空。因此在決策上,更能夠秉持著汰弱留強的原則。

 

  • 即使波克夏為現有事業的營運,已配置了如此龐大的資本,但每年還是會創造出許多額外的現金。因此,接下來的任務就是找尋現有事業以外的收購機會。取決的標準很簡單:就是交易進行之後,以每股份為單位的角度來觀察,是否能讓股東較之前更富有?

    儘管巴菲特在收購上,已犯下不少錯,未來也還會繼續下去。但整體而言,他的記錄尚稱良好。這意味著,今日波克夏的股東,因為過去許多的收購行動,變得更加富有;若將資金用於買回庫藏股、或發放現金股利,就不會有如此結果。

    然而,就如一般制式風險聲明中的說法,過去的績效,不代表未來。這一點對於波克夏而言,尤其適切:有鑒於波克夏目前的規模,既有意義、又有效果的收購,都會比過去絕大多數時間,來得更為艱鉅。

    不過,大型收購案對波克夏來說,仍然有機會,可在每股份為單位的內在價值上,帶來明顯提升的效果。BNSF就提供了案例說明:它目前的內在價值,相較於帳面數字,已經顯著高出許多。若我們將收購該公司的資金,用於現金股利發放、或買回庫藏股,所有股東都不會比現在更好。雖然像BNSF這類鉅額交易算是稀有,但以後要見到的機率應該還不算低。

 

  • 企業資金的第三種運用為買回庫藏股,這在公司市場股價低迷,並與保守估算的事業內在價值,有相當差距時為之,就應該是適合的。事實來看,嚴守紀律地買回庫藏股,是資金運用上,一種「最確切」的明智作法:若能用8角、或更低的代價,來取得一元紙鈔,說它錯也很難。巴菲特在去年的股東信裡,針對買回庫藏股的準則,有詳盡的說明。因此只要有適合的機會,就可能大舉出手。巴菲特去年原本是設定帳面淨值的110%為限,後來發現並不符實際狀況。因此,他在年底時,將標準提高到120%;若股數龐大,則訂在116%。

    不過,在決定買回庫藏股時必須切記,價格是最重要的因素。若買回價格高於事業內在價值時,此一作法就等於是在「毀損」價值。巴菲特和其他董事都相信,將買回庫藏股的限制提高到120%,對於波克夏的長期股東來說,都將有實質上的助益。

 

  • 最後要討論的,就是現金股利,在此將提出一些假設,用數字來說明。這些數字需要仔細了解,因為它們提供了支持、或反對現金股利政策論述的例證。

    首先假設你和巴菲特平分持有一家淨值為200萬的事業,該事業的有形淨資產的回報率為12%。因此在240,000的盈餘上,也可合理的期待其再投資的回報率,同樣為12%。除此之外,外部人士也一直願意用淨值的125%,來買進此一事業的股權。因此,目前這個事業的兩位股東,各擁有125萬的市場價值。

    而你希望該公司,能夠將每年盈餘的三分之一,回饋給兩位股東,其餘三分之二則進行再投資。這對你來說,是均衡考量了目前收益、與資本成長上,相當合宜的規劃。因此,你建議將當期盈餘的8萬元發放給股東,而公司保留16萬元,以提升事業未來的盈餘之用。故在頭一年,你收到的股利將是4萬元,之後隨著盈餘成長,由於三分之一的比例仍舊維持,故你的股利也會跟著提升。總體而言,股利及股票價值每年都會以8%的速率成長(淨值年回報率12%,扣除4%的股利發放率)。

    經過十年後,公司的淨值資本將成為$4,317,850(由最初的200萬,以每年8%的複利計算),而你在隔年將收到的股利金額,將成為$86,357。兩位股東持股的市場價值,各為$2,698,656(均分公司淨值的125%)。從此,似乎大家都可以過著幸福快樂的日子,因為手上握有著每年持續成長8%的現金股利、及股票。

    然而,還有另外一種選擇存在,應該能讓大家更為快樂。只要我們將「全部」的盈餘保留在公司,而每年賣出手上3.2%的股份。由於市場願意支付淨值125%的價格,故此一模式,能在頭一年,提供與前述狀況相同的4萬元,並且逐年提升。我們稱此為「售股」模式。

    在此模式下,公司十年後的淨值資本,將增加為$6,211,696(以200萬每年複利成長12%)。因為我們每年都賣出持股,故十年後在「百分比」數字上,我們都將降低為36.12%。但即使如此,你十年後擁有的公司淨值,仍可達$2,243,540。別忘了,市場還是願意用1.25元,來取得該公司的每一塊錢淨值。所以,你手上剩餘股份的市場價值,將是$2,804,425。這比依循原本的股利模式,將多出4%。

    而且在此售股模式之下,你每年將收到的現金,也將比股利模式下,多出4%。這代表著,你不但每年將有更多的錢可供花用,「同時」又能獲得更高的資本價值。

    當然,此一計算是假設該公司,每年在淨值資本的回報率上,平均都有12%,而且股東也都能用淨值的125%,來售出手上持股。針對這一點,由於史坦普500大企業的淨值回報率,都超過12%,而且市價都遠在淨值的125%之上。這兩點對於波克夏而言,都算是相當合理的假設,雖然未來不一定保證狀況不會改變。

    而往好處想,這些假設更有可能超過上述狀況的表現。若果真如此,那這種售股模式的優勢,勢必更強。綜觀波克夏過去歷史(巴菲特也坦承重演的可能性並不高),售股模式提供給股東的成果,將「遠遠優於」股利模式。

    除了上述優異數字外,此一售股模式還有兩大重要性。首先,現金股利政策所制定的比例,是針對所有的股東。例如訂為40%,那對想要30%、或50%的股東來說,都很難接受。目前波克夏有60萬位股東,滿足每一個人想要的比例,幾乎難於登天。然而,一個合理的推論是,其中有很多(也許是絕大多數)的股東,都處在淨投入(net-savings)的狀態,因此寧願不要任何的現金股利。

    而售股模式也提供了替代性的選擇,能讓每位股東依據本身需求,在領取現金、及資本累積上自行調配。例如某股東可以決定,將每年盈餘的60%回收,而其他股東則可訂為20%、甚至0。當然,每個股東也可以改變心意,將收到的現金股利,用於購入更多的股份。不過,這樣的作法可能會受到一些打擊:因為不但需要支付稅負,而且再投資時,還要多付出25%的溢價(請別忘了,在公開市場買進股票,還是需要淨值的125%)。

    股利模式的第二個缺點,也具有相同的重要性:對「所有」股東來說,稅負成本都將高(通常是遠高)於售出模式。在股利模式下,股東每年所領取的全部現金股利,都要被課稅;而售出模式則只有針對資本利得部份。

    最後巴菲特用自己的實際狀況來總結,說明股東採取定期出脫持股的方式,卻可以「增加」自己對事業的投資。過去七年來,巴菲特每年捐贈約4.5%的波克夏持股。他原本的持股,換算成波克夏B股(經分割調整後)的數量為712,497,000,透過此一過程,減少至528,525,623股,由此看來,巴菲特佔公司股份的「百分比」,明顯是大幅地降低。

    然而巴菲特在事業的投資上,實際上是有所提升的:因為他目前持有波克夏股份所換算出的淨值資本,仍遠遠超過七年前的數字(2005年為282億,2012年則為402億)。換句話說,雖然巴菲特在波克夏的股份實際上有所減少,但他交由波克夏經營的資本數量,卻還是比以往高出了許多;在此同時,巴菲特的波克夏持股,所換算出的事業內在價值、及正常盈餘實力,也遠高於2005年的狀況。展望未來,就算巴菲特每年捐獻股份的幅度將超過4.5%,他仍預期此一價值的提升過程,可以持續下去(雖必定會以極不規律的模式呈現)。

 

  • 總而言之,股利政策總是必須保持其明確性、一致性、及合理性。一個漫無章法的政策,不但會讓現有股東感到迷惑,潛在的投資者也將退避三舍。投資者必須認真閱讀,地位僅次於明智投資者、及1940年版證券分析的經典著作──菲爾費雪(Phil Fisher)的「普通股與非常利(Common Stocks and Uncommon Profits),該書作者54年前就提醒大家,就像經營餐館一樣,不管是賣漢堡、或中國菜都能獲致成功,但若在兩者間遊移不定的話,那肯定兩種粉絲也都留不住。

    多數公司都傾向持續發放現金股利,通常也希望每年提升,而十分不願有所裁減。波克夏事業組合的「四大」公司,也遵循著這種合情合理的作法,而在特定狀況下,也相當積極地買回庫藏股。

    我們對這種作法十分讚賞,也期望他們能持續下去。我們不反對他們提升現金股利,但對於適合價格、買回庫藏股,則是更加喜愛。

    然而,波克夏卻將持續走出不同的路線,希望前述段落的說明,能獲得一定的理解。只要在淨值成長、及市場溢價的前提不變下,波克夏也會堅持下去。若在狀況大幅改變時,我們會重新檢討此一作法。

 

 
 
 
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