《巴菲特談股市》(Warren Buffett on the Stock Market) 全文中譯版

四月 15, 2013 2 Comments by

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2001年,在財星雜誌刊登的《巴菲特談股市》,是彌足珍貴的投資教典。

巴菲特在金融海嘯期間,能在低迷氣氛中展現「貪婪」,大舉出手,與其運用2001年底市場價格崩毀、持有更多優質企業,蓄積資本實力,有密切關係。

巴菲特在文中,罕見提出其「市場觀點」,包括影響市場的關鍵、及其祕藏多年的「巴菲特進場指標」,這是其判斷進場局勢的重要風向球,本文將詳細介紹,對於長期投資者來說,當能有所啟發。

■影響市場的關鍵因素

巴菲特定義,所謂「投資」,就是「將目前現有的錢儲存起來,因而在未來,能得到更多錢。」依照此一定義,巴菲特導引出三個影響市場的關鍵因素,前兩個是經濟因素,第三個則是心理效應,三個因素,互有關係。

第一個關鍵因素,是利率。巴菲特指出,利率像是地心引力一樣,無所不在地影響各類金融資產的價值。利率越高,各類投資商品提供的報酬,會變得較不誘人,價格就須向下調整,影響所及,也包括股票及債券價格。

因此,投資的「第一要務就是先比較無風險利率」,此即投資者的機會成本。

另一個影響市場的因素,是投資者對企業獲利的預期:企業成長的預期越高,則市場的成長幅度也就越大。但巴菲特也發現一個奇怪現象:並非企業成長幅度越大,股市表現就越好。

巴菲特做了一個比較,將1964年至1998年之間,劃分為前後各17年的兩個階段,第一階段(1964-1981),是當時聯準會主席沃爾克(Paul Volker)主導的時代,美國歷經高利率、企業卻也高成長的狂飆時代;在第二階段(1981-1998),則是利率降低、企業成長放緩的慢步時代。

看到這裡,許多人可能猜測,兩者相較,股市必然是在第一階段成長較快囉?事實不然!儘管第一階段的國民生產總值(GNP)是後者的兩倍以上,但當時道瓊工業指數成長幅度,卻不到1%,而在第二階段,卻足足成長10倍以上!

■散戶、法人,難脫「照後鏡現象」

何以有「股市表現完全與經濟基本面完全脫節」的現象?巴菲特試圖找出原因,終於發現,除了與前述的利率、企業獲利預期有關之外,另一個「市場心理因素」,更是影響市場的重要關鍵。

巴菲特觀察,「人們在投資的決策上,習慣性地受到近期經驗的影響,就像只依據照後鏡的影像來開車一樣,在揮之不去的『餘悸猶存』狀態,失去方向」這種「照後鏡現象」,使得市場在經濟力大幅成長的1964-1981年,向後看,只看到過去經濟衰退的陰影,遂覺得一片黑暗;而在企業成長趨緩的年代,卻又恍若大夢初醒般,急忙入市。

這種「餘悸猶存」的現象,不只發生在一般散戶身上,理應最沒有時間壓力的退休基金經理人,也會受到傳染。巴菲特觀察,在1971年,私人退休基金經理人對股市十分看好,紛紛將9成以上的資金,投入股票,而後股市見頂、反轉直下,股票變得更便宜時,他們反而因為先前的下跌經驗,覺得眼前一片黑暗,而縮手不願買進,總想著「會有更便宜的價格出現」,投入股市的比重因而低得異常,僅有13%。

巴菲特認為,儘管這個現象十分匪夷所思,但在許多市場人士(包括基金經理人)之間的「從眾心理」(herd mentality)下,「這種依照過去經驗的模式,不但在人類歷史上讓我們付出很高的代價,而面對未來時,其代價恐怕也不會有所減少,」這種端視市場氣氛來決定動向的操作策略,往往會受制於外,演變成追高、殺低,徒然使得持有成本拉高、甚至錯失逢低佈局的大好機會。此一缺乏「事業導向」(business-oriented)的短線操作,不容易累積長期投資績效。這是巴菲特的投資績效上,勝過許多許多聰明才智不相上下的市場人士,最大的分野。

■密藏多年的「巴菲特進場指標」

對於長期投資者來說,究竟有什麼良方,可以避開照後鏡現象呢?巴菲特建議,大家需要一個數量化的指標,這樣一來,就不必要求自己絕頂聰明,但也不會跟市場一樣陷入瘋狂。

在此,巴菲特公佈了其密藏多年的「進場指標」,這是評判總體市場佈局的重要指標。這個指標並不複雜,即所有上市公司的市值,佔全美生產總值(GNP)的比重。巴菲特指出,儘管這個比值並非萬能,卻可能是在特定時點,「衡量市場價位高低的最佳指標」。此一比值,若大幅降低,代表企業產生的經濟價值,嚴重被低估,買進股票,會有不錯表現。反之,若如同1999年、2000年的狀況,急遽竄高,代表已經「名不符實」,是危險狀況(但此時的市場氣氛,往往也最樂觀)。

該比值在近期急劇下滑至94%的水準,甚至較2001年網路概念股泡沫化、2002年安隆、世界通訊案時更低。敏銳的投資者可以了解,這是巴菲特近期之所以大舉出手百億以上,看準優質企業、低價搶進持有機會的原因所在。

■逢低進行事業投資,是最重要關鍵

綜觀而言,巴菲特對市場的觀點,主要有二,值得留意:首先,市場變化只是巴菲特的參考因素,他真正關注的,仍是企業個體實力。其次,市場股價的推升,會使股票的收益率降低(因為買進成本提高了),所以巴菲特樂見股市的下跌,股票收益的優越性,在此條件下,得以大幅提升。

我們也可以發現,巴菲特的長期投資績效遠勝其他人,關鍵並不在其摸底抓高的功力了得,而在「事業投資」的心態。根據統計,巴菲特9成持股都有帳面虧損紀錄(可口可樂就曾套牢達三成),但無論市場波動如何,都不會影響其長期持有的基本態度。透過與企業的共存共榮,長期分享其經濟價值(包括股價成長、股利、以及公司運用保留盈餘創造的複利成長效果),構成巴菲特投資事業成長的原動力。

黎明前,漫漫長夜,唯知識與思考,得以永恆財富。市場混亂之際,巴菲特對市場的觀點,更值得投資者深思。

 

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2 Responses to “《巴菲特談股市》(Warren Buffett on the Stock Market) 全文中譯版”

  1. Fly Chen says:

    金融海嘯的那一年,全世界哀鴻遍野的時候,可能除了巴菲特,沒有人出手,更沒有人敢貪婪。

    巴菲特在文中提到:「人們在投資的決策上,習慣性地受到近期經驗的影響,就像只依據照後鏡的影像來開車一樣,在揮之不去的『餘悸猶存』狀態,失去方向」。

    而他所提供的事業化觀點,對於投資者來說,當能有所啟發。

  2. 資本力 says:

    談到這篇文章,便想到金融海嘯很劇烈的2008天冬季,我們舉辦名為"黑暗中的聲納"巡迴演講,當時是人心十分悲觀的社會氣氛。

    我們當時就是以巴菲特這篇文本,做為巡迴演講的題綱。許多朋友們對此印象深刻,覺得這為大家在徬徨之中帶來一些可供依循的本事。這正好是我們將主題定調為"黑暗中的聲納"的初衷 – 希望能讓大家在徬徨的黑暗中,透過知識的聲納,感知自己與環境的真實關係,做出明智的決策。

    過了4個多月,2009年春天,春燕便到臨了。市場展開新一輪的盛世光年。

    這篇是我們認為無論如何都必須閱讀的經典,無論是做為一個巴菲特知識的追求者,或是長期投資者。

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