巴菲特為什麼會買IBM?

二月 01, 2013 No Comments by

巴菲特為什麼會買IBM

 

科技、高價、重倉。巴菲特在IBM股價歷史創下新高之際大買IBM,截至2012年底,已經斥資近120億美元,收購了IBM共計約5.5%的股份,成為該公司最大股東。巴菲特聲稱:“我可能看過50年來IBM所有的年報,在今年,我決定用不同的角度來閱讀IBM的年報。在與諸多科技產業高級主管進行陸續的談話後,我決心買進IBM的股票”。買入IBM股票這個消息很快成為業界炸彈,一向熱愛傳產股的老巴轉性了嗎?其背後投資IBM的邏輯是什麼?

 

一、藍色巨人IBM還是不是我們認知中的高科技股?

 

一般而言,科技股有三個特徵:
1、 大量資金的需求:科技公司的快速增長需要大量的資金投入,;此外,很多科技公司早年都是一直靠投資人的資金維持運轉,在草創初期根本連營收都沒有,遑論盈餘,即使盈利之後也要將資金再投入新業務的發展,或是投入研發,很少回報股息予投資人或是回購股票,投資人僅能從公開市場上賣出持股回收資金。科技股的這兩點特徵都是不利於長期投資者持有的。巴菲特特之前所稱不投資科技股更多也應該是基於這兩個原因。

 

2、 營收變化大,且難以預測:科技公司的特色就是營收變化快且無法預測,就像Facebook、Netflix、等少則50%,多則100%的營收增速,小點的奇虎360增長甚至可以超過200%;但科技業產品生命週期短,行業變化太快,十年前的雅虎已經沒落、DELL與惠普已搖搖欲墜,google之後的短短幾年又有Facebook的崛起;這個行業裡的公司更多的是各領風騷三五年就殞落的流星,未來的不確定性太大,無法預測超過2年的趨勢,所以很難去預估未來收益率。

 

3、 產業競爭激烈:高科技產業的變化速度非常快速,不似傳統產業可以慢慢看見競爭者出現,高科技產業中,新技術的突破會快速摧毀使用既存舊技術的競爭者。例如觸控螢幕手機的流行,在很短時間內就取代了按鍵式手機的市場。臉書的流行,快速的取代了MSN與Myspace。當初沒有人想到Mark Zuckerburg —- 一個哈佛大學把不到妹的宅男,可以在8年內改變世界。高度的產業競爭迫使業者不斷投入高資本支出於研發與增設廠房,把盈餘重新投入投資。
高科技公司就像是超速行駛的法拉利,一方面有著強大的爆發力,另一方面有嚴重的不確定性。而巴菲特看重的是產業的穩定、高可預測性與安全邊際,高科技公司的上述三點特徵,使巴菲特望而卻步。
然而,就像曾經的蒸汽機、鐵路、汽車也是他們剛出現的那個時代的高增長、高風險的“科技股”一樣;隨著時代的發展,資訊技術的某些領域也已變得成熟,增長相對穩定。

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二.藍色巨人IBM是否符合上述高科技公司的特徵?

 

1.資金需求:IBM不斷回饋股東股利與回購股票

 

創立超過百年的IBM也早已走過了科技公司高資金投入的階段,進入穩定成熟的時期,其非但不需要向股東提出增資的需求,還能大量的發放股利。2012年,IBM的股息殖利率在1.5%~2%間,且近5年平均股息複利增長率為25.5%。從1995年以來,IBM已經連續17年不斷提高每季的股息;此外,IBM還累計拿出了超過1000億美元進行股票回購,在2012年,該公司高層決定把股票回購計畫的規模提高75%,至117億美元。這些不斷分配股息與回購股票的行動是建立在IBM穩定的商業營運模式下,有唯有如此穩定增長的現金流和不斷提高的EPS,才能不斷回饋股東豐厚的股息。

 

2.營收變化:IBM的5年複利營收成長率為1.2%、3年平均營收增長率為3.36%,營收成長穩定

 

IBM理解到硬體業務未來競爭將越來越激烈,殺價競爭是必然的趨勢,2002年,IBM做出一項重大的營運轉型,決定跨入管理顧問業,以35億美金收購普華永道(Pricewaterhouse Coopers)公司下屬的管理諮詢公司,美國普華永道是全球及中國最大的專業服務機構之一,它係由前兩大國際會計師事務所Price Waterhouse(普華)及Coopers&Lybrand(永道)於1998年7月1日全球合併而成,其為世界最大的會計師事務所及專業服務機構之一; 2005年,IBM將PC業務出售給聯想,把營運重點放在穩定且高毛利的企業顧問諮詢、服務及軟體上,擺脫高度競爭、低毛利的硬體產業。

 

附圖一是2000年至2011年的營收變化圖,IBM的5年複利營收成長率為1.2%、3年平均營收增長率為3.36%,由圖中可以看出IBM的營收增長緩慢而穩定,這是成熟產業的特徵。IBM的營收雖然成長幅度較緩,但是可預測性高、毛利也高,因此盈餘成長幅度就很驚人。而這些高利潤的業務也帶來充沛的現金流入,加上不需要負擔過多的硬體支出,大量的自由現金流量可以使IBM專注於併購關鍵公司以及研發上頭。企業永續發展與良好的股東權益報酬,以及轉型為資訊服務業為重的3 大要素,使得重視價值型投資的巴菲特願意大舉買進IBM股票,成為其長期股東。

 

3.產業競爭:IBM整體業務於2012年享有高達47.84%的毛利率!

 

毛利率的高低顯示出產業競爭是否激烈。一般來說,產業競爭越激烈,廠商會傾像殺價競爭,造成毛利率降低。

 

根據SEC檔所揭露之訊息,IBM目前共有四大業務,它們分別為軟體,硬體、服務和金融。2011年,IBM總營收為1069億美元(相較去年增長7%),其中服務貢獻佔57%營收,為其最大營收來源,軟體和硬體分別貢獻23%和18%,金融為2%。由IBM的營收來源中,我們可以發現過去以硬體銷售為主的IBM已經成功地將業務重點轉型成軟體與服務。IBM為何選擇轉型為以軟體與服務為主的公司?答案是:追逐高毛利產品,拋棄競爭激烈的低毛利產品

 

首先,砍掉硬體業務上。2002年,IBM放棄市占率高達20%的全球硬碟市場,將獲利良好的硬碟業務出售給日立;2005年,將全球PC業務出售給中國聯想;2007年,將商用影印機業務出售給日本理光。在此同時,IBM成功的將業務重心移往毛利高且穩定的軟體、諮商服務業務上。

 

早在1995年,IBM就成立了軟體部門,隨後通過收購打造了以Rational Software、DB2、Lotus、Web Sphere和Tivoli五大軟體品牌為核心的軟體基礎設施平臺。同時,為了整合軟體、硬體與諮商服務,IBM還建立了全球服務部門,提供客戶無縫的使用體驗,避免客戶自行整合各家軟硬體服務所造成的困擾。軟體和諮商服務成為IBM近十年的業務發展重點,營收逐年在穩定且不斷的增加。2000年,IBM軟體和服務營收佔比總合約53%,而到了2011年,這個數字已達到了79%。2008年至2010年IBM硬體業務的毛利率均值在38%左右,而軟體和服務毛利率均值卻分別達到87%和62%。就淨利率而言,硬體淨利率值在8%左右,軟體和服務淨利則分別高達40%和38%,均遠高於硬體業務。

 

從盈利能力上看, IBM硬體業務的毛利率在38%左右的水準,而軟體和服務毛利率卻可以達到87%和62%;反觀IBM硬體淨利率只有8%左右,而軟體和服務淨利是40%和38%。淨利比率上巨大的懸殊,讓我們不難理解IBM大幅砍掉硬體業務並轉向軟體和服務的原因。反觀過去與IBM業務大幅重疊的惠普因為轉型過慢,面對激烈的硬體削價競爭,在去年出現每股盈餘-6.45的虧損,顯示後PC時代惠普因競爭過度激烈已喪失獲利能力。

 

三、巴菲特為何買入IBM?

 

依據美國SEC最新的資料(截至2012年9月30日), IBM目前為巴菲特的前三大持股,僅次於可口可樂與富國銀行。巴菲特這次買入IBM很有意思,完全顛覆了過去市場上對巴菲特的印象。其背後的投資邏輯是什麼?讓我們先從IBM的產業護城河談起:

 

(一)何謂產業護城河?
巴菲特的投資策略是尋找可以長期、穩定賺大錢的企業,用專業一點的術語表達就是,企業必須具備長期穩定的超額盈利能力,而這種超額盈利能力關鍵來自於企業的持續競爭優勢,也就是產業護城河。

 

巴菲特曾在2007年版的波克夏致股東信中提到:

 

『一家真正好的公司一定要有能夠持久保護傑出投資報酬率的「護城河」,資本市場的動能讓競爭者持續攻擊高報酬率的公司這座城堡,所以擁有難以攻破的防護策略,像是經營低成本製造商(GEICO, 好市多),或是擁有夠力的全球品牌公司(可口可樂、吉列、美國運通)對持續的成功是必要的。商業成功的道路上充滿著「羅馬蠟燭」(註: 意思是指放煙火一樣,雖然絢爛、但只是一時的),公司的防禦最後都會變得不堪一擊,大敵是會攻過護城河的。我們對自己擁有「持久性」的要件,讓我們必須排除要求快速且持續轉變的產業及其公司。雖然資本市場的「創造性毀滅」對社會是高度有益的,這個因素對投資報酬確定性來說卻是個阻礙,一個需要持續重建的護城河終究不能成為真正的護城河。』

 

巴菲特通過長期投資經驗形成的對持續競爭優勢的看法,與哈佛商學院教授Michael Porter十分相似。Porter教授認為:公司競爭優勢源於企業為客戶所創造的超過其成本的價值。價值是客戶願意支付的價錢,而超額價值產生於以低於對手的價格提供同等的效益,或者所提供的獨特的效益補償高價而有餘。

 

企業的持續競爭優勢是在較長的一段時間內,在競爭者所有的仿製能力均嘗試之後,企業仍能夠保持的競爭優勢。而競爭優勢是否能夠持續以及持續多長時間,取決於企業的競爭優勢“壁壘”。競爭對手企業想模仿優勢企業的競爭優勢,必須克服或通過創新避開優勢企業的隔離機制,但是這需要額外增加其生產成本或降低其收益率,從而減弱其模仿和進入的驅動力,這種“壁壘”使競爭優勢在長期內持續下去,並長期獲得超額利潤。

 

以上述巴菲特與Michael Porter段的兩段話,我們可以得到以下的結論:
1. 競爭優勢必須建立在讓競爭對手難以模仿或不能模仿。
2. 護城河必須長期且穩定的存在,並且不需要持續地重建
3. 企業如果建立了又深又廣的產業護城河,便可以有效地抵禦產業對手的競爭。反之,則必須持續的與對手肉搏,就算贏了往往也只是一時的,而且時常會陷入慘勝。

 

(二)IBM的產業護城河是什麼?

 

1.強大的客戶黏著性使其競爭優勢具有長期可持續性:
巴菲特說,在看過IBM提供給監管機構的備案文件後,他對這家公司在尋找和保留客戶方面的優勢“驚奇不已”,客戶一旦與IBM建立聯系就很難再切斷。“現在IBM更像是一個服務企業,與客戶保持著緊密聯系。”巴菲特表示,自己早該在幾年前就意識到硬件並非IBM業務的核心。

 

巴菲特在採訪中說到,自己特別欣賞IBM非常突出的客戶黏著力。

 

『我們都會聘請一家特定的會計師事務所進行審計,我們也會聘請一家特定的律師事務所。這並不意味著我們無時不刻對它們做的每件事情都很滿意,但是對公司而言,但更換會計師事務所和律師事務所是一件很大的事。你知道我們伯克希爾下屬100多家公司中,有幾十個IT部門。儘管我本人根本不知道這些IT部門是如何運作的,但是我們走訪了這些IT部門,和他們交流,結果發現,他們和供應商非常緊密地合作。這並不意味著不能更換供應商,但是這確實意味著供應商有很大的延續性。最近幾個季度,IBM在全球40多個國家的業務收入都保持了兩位數的高增長。我可以假設一下,如果你在世界上的某一個國家,你準備發展你們公司的IT部門,那麼你選擇和IBM合作肯定要比和其他很多公司合作要感覺放心得多。』

 

2. 強大的品牌優勢與良好聲譽:沒有人因為買了IBM的東西而被解僱

 

巴菲特早在50年前就經營過一家公司與IBM直接進行業務競爭,這段經驗讓他深切體會到IBM的競爭優勢地位有多麼強大:『50年前我和IBM進行業務競爭。也許你不相信,當時我是一家科技企業的董事會主席。當時的計算機要使用無數的穿孔卡片。1956年IBM簽署了一份和解協議,被迫放棄一半的生產能力。我的兩個朋友,一個是律師,另一個是保險代理人,在報紙看到這個消息,決定進入計算機卡片業務,他們拉我一起合夥。我們的工作非常傑出,建成一個很好的小型工廠。但是,每次我們來到一個地方,推銷我們生產的計算機卡片,價格比IBM更低,交付比IBM更加快捷,可是那些採購人員總是用這句話拒絕我們:沒有人曾經因為買了IBM的東西而被解僱。我想我們可能聽到這句話有一千多次。』

 

3.為什麼巴菲特會在這個時候買?

 

目前全球經濟處於緩慢復甦階段,各國政府紛紛減少支出、企業降低成本動機強,IT支出處於壓縮階段;一旦經濟繁榮,各國政府、企業恢復支出、翻新IT設備或擴張,IT支出將出現反彈、恢復乃至增長,將IT新一輪基礎建設升級——開始針對雲端需要增加投資,IBM作為行業龍頭自然首當受益。隨著金融危機過去,各大企業與政府加大IT支出,IBM營收將繼續增長。

 

在經歷IT業已漸漸成熟化,在經過幾輪沉浮之後,一些企業已經確立了牢固的市場地位和穩定商業模式,2008年全球金融危機又成為IT產業優勝劣敗的市場測驗,將競爭力不足的企業淘汰,金融海嘯後生存的優秀企業自然會引起巴菲特的注意,而此次歐債危機來臨、全球金融市場震盪之時,巴菲特便毅然危機入市了。

 

4.巴菲特是否改變了過去的投資哲學?

 

筆者以為,一向表明對科技類股“敬而遠之”的巴菲特此次重壓百億美元大手筆投資 IBM, 且稱“符合所有的投資原則”並非虛言:

 

巴菲特的投資原則(一):『選股不選市』。產業趨勢很重要,但產業中特定企業的選擇更重要。因為投資的關鍵不僅僅是評估特定產業趨勢增長速度有多快,而是評估特定企業的競爭優勢。即使產業趨勢增長強勁,仍然有企業競爭力不足而滅頂,例如智慧型手機產業營收在2009後呈現爆發性成長的趨勢,但黑莓機市占率卻從市占率超過20%縮小到低於5%,反觀三星智慧型手機市占率於2012年已超過29%,這代表即使在一個蓬勃發展的產業中,最終能夠成最終贏家的公司都只有屈指可數的幾個。

巴菲特的投資原則(二):『投資的風險來自於企業本身,而非股票價格』。即“以一般的價格買入一家好公司,要遠比以不同尋常的低價買入一家一般的公司好得太多”。這也就能解釋為何 IBM 的股價目前實際已經處於歷史新高的階段,但巴菲特依舊堅定投資的底氣所在。一間好的公司必須包含優秀、努力、誠信的管理階層。IBM管理層執行力強,關注股東利益,經常以分配股利、回購股票方式回饋股東,展現重視股東利益的理念。自2003 年以來,IBM已經支出了超過1000 億美元用於支付股息和股票回購,巴菲特非常重視經營階層的能力與其對待股東的態度。

巴菲特的投資原則(三):『不投資無法預測的企業、犯錯少才是好公司』。巴菲特明確表示,未來10年中,我不會對蘋果和Google的市值上漲感到驚訝,但我不會去買這些科技巨頭的股票,也不會做空他們。IBM 才是適合我的公司 Berkshire Hathaway Inc. 投資的股票。巴菲特說:「至少對我們來說,比起 Google 或蘋果,IBM 犯錯的機會比較小。」IBM提供了清晰的發展地圖,讓巴菲特可以預測IBM的未來。

 

(四)IBM清晰的十年計劃:智慧地球(Smart Planet)
“智慧地球”計畫最早被提出是在2009年1月28日。當時,美國工商業領袖舉行了一次圓桌會議,IBM執行長彭明盛(Samuel Palmisano)向美國總統奧巴馬提出這一概念。該計畫為:將感應器嵌入和配置到農地、海洋、電網、鐵路、建築、大壩、油氣管道等各種現實物體中,形成物物相聯的『物聯網(the internet of things)』,然後通過超級電腦和雲計算將其整合,實現社會與物理世界融合。在此基礎上,人類可以更加精確和動態的方式管理生產和生活,達到”智慧”狀態,以此提高資源利用率和生產力水準,改善人與自然間的關係。
“智慧地球”是未來十年中IBM戰略發展的核心。彭明盛認為,智慧(intelligence)技術正應用到生活的各個方面,這使地球變得越來越智能化。為了實施這一全新的戰略,IBM已經推出了各種“智慧”的解決方案,如智慧的醫療、智慧的交通、智慧的電網、智慧的犯罪偵防、智慧的貨幣、智慧的油田、智慧的城市、智慧的天氣、智慧的基礎設施、甚至智慧的城市等。
IBM上任CEO彭明盛曾表示,從2010年至2015年,將通過雲計算和商業分析等業務為公司增加200億美元的營收。而新任IBM的CEO羅曼提(Ginni Rometty)也明確表示,將繼續執行該路線圖。清晰、完整、長線的企業發展計畫,大大的提升IBM未來營運的穩定性,提升投資人對IBM營運的信心。巴菲特說,IBM 成功實踐長遠策略,未來路向清晰,對股東誠實。筆者認為,正是這完整的”智慧地球”計畫,最終打動巴菲特,促使巴菲特願意投資IBM。

 

(五)結論
巴菲特的投資哲學沒有變,他的選股哲學還是一樣:選擇穩定、可預測、高利潤的優質企業,變的只有產業趨勢。在他眼裡,投資IBM與投資可口可樂、富國銀行、美國運通本質上並沒有什麼巨大的差別,不同的只是形式。

 

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Berkshire Hathaway 波克夏, 事業智能, 個別事業評析

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