買的母雞不下蛋-套牢?

一月 25, 2013 No Comments by

3個月前我的msn上出現過這樣的對話:
過去的同事(暱稱:金X狼)很緊張的跟我說:「股價已經漲過頭了,通膨隱憂又在,最好現在出清股票,持有現金,不然被套住就慘了。」

 

 

 

我跟他說:「沒關係,資本事業管理不擔心這個問題!」

金X狼:「聽我的,現在不賣股,3個月後崩盤就後悔了。現在KD線與均線都顯示過漲,一定會回檔的。」

我:「真的沒關係,資本事業管理對股價沒這麼敏感,倒是比較擔心都不下跌,沒辦法降低成本。」

3個月過後,這位可愛金X狼跟我說:「ECFA要簽了,之後XX股OO股會一飛沖天,現在大家都在買,你要不要也跟進?」

我:「不用了,資本事業管理不做這種押注,因為會去選擇那些無論ECFA存不存在都能營運良好的事業股權。」

金X狼:「我搞不懂你的資本事業管理啦,哪有買賣股票可以像你這樣的。」

我:「你比較讓人迷惑吧,3個月前說會大跌,要賣出;現在又說會大漲,要買入?!」

「我不是不管股價漲跌,而是把買入的價格當做成本;就像雞蛋戶買雞一樣,買之前要了解母雞生蛋的能力,買了之後也要持續關心母雞有沒有下蛋啊。哪有人買母雞,不去管它會不會下蛋,只管之後有沒有人能出更高價來買下它? 縱使有幾次機會讓你可以高價賣掉不會下蛋的雞,但市場上大家都不是傻子,總會遇上買到不下蛋的雞而無法轉賣,那豈不糗大了?!」

金X狼:「是喔…難怪我常常不是小賺就是套牢…」

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很多人擔心買股票會套牢,那是因為不曉得這家企業的營運能力,或是根本錯估了他的營運能力,用完全不符合機會成本的價格買入,自然只有套牢一途。

舉個簡單的例子,一個運用10塊資本,每年賺取2塊的營利事業,與5%機會成本 (10年期美國公債率) 相比,大約是4倍的盈餘能力,所以雖然都是1塊錢,投入這家事業的每塊錢本金,背後代表著4塊錢的價值。用前面的例子來說,一次下4顆蛋的母雞,其身價至少是下1顆蛋的4倍。

於是有人會問:「這與本益比有何不同,那我看本益比就好啦?」

但本益比最嚴重的問題,就是忽略的那個「益」是用多少「本」得來的。若只看本益比,就會變成— 下1顆蛋的母雞我就用一塊錢買,下兩顆蛋就用兩塊錢,這樣會忽略掉母雞下蛋的能力,只管蛋有多少。其次本益比的益,由於企業營運上會有非經常性的收入,這樣會大幅影響本益比對應到營運能力的關係;想像母雞下了10次蛋,剛好有一次多下了1顆,若你又剛好只看到這次,就會認為這隻母雞的身價是正常時候的兩倍。所以單看本益比或是某年的EPS,當然很容易被套牢。可能會有人認為誰會那麼笨,買母雞只看他某一天下蛋下了多少,但事實上天天盯盤,期望有「利多」或是營收有「爆衝」的大眾,就是犯了這個毛病。

母雞的身價取決於下蛋的能力,股權的價值取決於產生盈餘的能力,這是再簡單不過的道理,但在了解這點之後,後續工作才更困難:能力的判斷— 因為判斷錯誤跟不作判斷一樣糟糕,這也是資本管理中極為重要的關鍵。然而,這部份卻常常與財報分析混為一談,例如企業只要具備高資產報酬率、高股東權益報酬率、高毛利率、高淨利率…就是能力優秀,但事實上,這些比率只是過去的成果,並不代表未來一定如此,而且這些比率背後的數字來源,經常受到會計制度的影響而產生大幅變動,例如在溢價併購後,因為溢價帶來的攤銷卻降低了帳面盈餘,難道說我用2倍價錢買了可以一次下兩個蛋的母雞,這隻雞以後每次生蛋都要多扣除掉當初多付的成本嗎?

無論比例顯示出的現況為何,應該要更深入一步探究背後的意義:一個事業的形成,是需要供應商、政府、員工、經營層、債權人、股權人共同合作,因此要衡量事業的能力,也要從這幾個面向去切入。用個簡化的例子 – 若以毛利率為出發點,要找出企業與供應商的關係,則高毛利事業,則表示事業能從供應商手上取得原料、提供更高的附加價值給顧客;但若營業利益低,可能表示高附加價值是由員工或是昂貴的設備/技術產生。但無論如何分析,都必須記住一點:會計數字的運用,是為了幫助了解事業,而非取代背後的意義。

因此,資本事業管理的作法是從雙重面向出發,第一要關注的,是「付出的價格,換取了多少的盈餘能力」,也就是買一隻每次下1顆蛋的雞,要花多少錢。第二則要關注「下蛋的能力來自哪裡,是母雞體質好,還是農場環境好…等」,而將這兩者合併,即為資本事業管理中提倡的「雙重透視力」。當有了這樣的透視力,就像戴上矯正視力的眼鏡,不需再擔心看走眼、買到不生蛋的母雞,而被套牢了。

 
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