巴菲特致波克夏股東信(1991年)

十月 08, 2015 No Comments by

致波克夏的股東:

我們的淨值在1991年成長了21億美元,較去年增加39.6%。過去27年,也就是自從現有經理人接手後,我們的每股帳面價值從19美元成長到6,437美元,年

複合成長率為23.7%%。

現在我們的股權資本規模達74億美元,讓我們確實無法維持或接近過去的成長率。隨著波克夏的成長,可明顯影響公司績效的機會就越來越少。當我們管理2,000萬美元的資本時,一個創造100萬美元獲利的構想或業務,就可以使得我們的年回報率增加5%。現在我們需要一個3.7億美元的構想,也就是說稅前獲利要超過5.5億美元,才能達到相同的成果。而要賺取100萬美元的方法比起3.7億美元要來的多。

波克夏的副主席曼格和我設下波克夏每年內在價值成長15%的目標,而如果我們的帳面價值要維持15%的成長步調,我們就必須在下個10年賺得220億美元。請祝我們好運─我們很需要祝福。

我們在1991年帳面價值大幅增加是個難以再發生的奇蹟:可口可樂和吉列的本益比大幅成長。1991年21億美元的淨值成長,這兩家公司就貢獻了近16億美元。3年前當我們買進可口可樂時,波克夏的淨值是34億美元,但現在光是我們持有的可口可樂股票就超過這個數字。

可口可樂和吉列是全球最好的2家企業,我們預期他們未來幾年的盈餘會大幅成長,且隨著時間過去,這些持股的價值也會以相當的速度成長。然而,去年這2家企業股價上漲的幅度遠較盈餘快速。事實上,我們取得雙重利益,一部分是靠企業絕佳的盈餘成長,更多的是透過市場對他們的重新評價。我們相信這樣的調整有其理由,只是不可能每年發生:我們要試著接受未來單一的獲利。

第二份工作

1989年當我以身為一個每天五瓶櫻桃可樂的愛好者,宣佈買入價值10億美元可口可樂的股票時,我形容此舉是把錢投入我言談上的極端例證。在去年8月18日我被選為所羅門公司臨時董事長時,則是另一回事:我把說辭附加在我們的錢上頭。

大家已經聽聞我受任為所羅門臨時董事長的事,我決定接下這個工作具有一個不言明但重要的意義:那就是波克夏事業的經理人很優秀,讓我知道我可以大幅減少花心思在公司上的時間,並保有對公司經濟前景不會走樣的信任。Blumkin家族、Friedman家族、Mike Goldberg、Heldman家族、Chuck Huggins、Stan Lipsey、Ralph Schey和Frank Rooney(我們最新併購H. H Brown的執行長,稍後會說明)都是他們所屬事業的大師根本不需要我的幫助,我的工作只是適切地對待他們,以及配置他們產出的資金,而這兩者不受我在所羅門的工作所影響。

曼格和我在這些成功事業所扮演的角色,可以由邁阿密大學著名的四分衛George Mira和他的教練Andy Gustafson的故事來說明。有次與佛羅里達大學對戰且靠近終點線時,Mira折返以便傳球,他發現有個隊友有空檔,但自己右側卻有個難以擺脫的佛羅里達後衛球員,右撇子的Mira為贏得達陣成功,於是將球換到左手並丟出此生唯一的左手傳球。當觀眾瘋狂擁上,Gustafson冷靜地轉向一位記者說:這才是我稱之的當教練。

以我們事業所有的管理明星來說,波克夏的表現絕不會因曼格或我不時溜走而有所影響,但你們應當注意,我在所羅門是「臨時」的頭銜,波克夏是我的最愛且是永不逝去的愛:去年在哈佛商學院有個學生問我何時計畫退休,我回答「大概是我死後的5~10年」。

盈餘的來源

下表表示波克夏盈餘的主要來源。此表在呈現上,並不會將商譽攤銷和其他主要的購入價格會計調整數計在特定的事業上,而是單獨加總列示,這樣做能讓各位將我們事業的盈餘視為我們未購入他們的樣子。過去報告中我們已解釋過,為何此種呈現方式較一般公認會計原則要求以個別企業為基礎,進行購入價格調整,對投資人和管理者更有幫助。當然我們表上所示的淨盈餘總額,完全和一般公認會計原則查核的財務報表相同。

19911

這些事業大量的附加資訊在33~47頁提出,在那你也會發現我們個別事業部門的盈餘是依一般公認會計原則提出報告。然而,今年信中將不似往年會詳述每個非保險事業營運的狀況,我們的事業數量龐大且將會持續成長,所以現在採每年輪流詳述1、2家事業很是合理的。

「透視」盈餘

之前我們討論過透視盈餘包含:(1)前面部分所報告的營運盈餘,加上(2)在一般會計原則之下,未反應在我們獲利上主要注資對象所保留的營運盈餘(retained operation earnings),減掉(3)若接受注資者將未反應的保留盈餘分配給波克夏時,我們可能要支付的稅額。

我曾告訴各位長期而言透視盈餘必須每年成長15%,如果我們的內在價值以相同的速度成長的話。的確,自現有經營階層在1965接手後,我們的透視盈餘幾乎與帳面價值相同以23%的速度成長。

然而,去年我們的透視盈餘不但沒成長反而下滑14%,某種程度上,下滑是源於去年年報中,我曾討論並警告各位對我們透視盈餘會有負面影響的2項因素。

首先,我告訴各位我們媒體事業的盈餘,帳面和透視盈餘兩者「必定會減少」,而事實也是如此。第2項因素在4月1日吉列要求我們將特別股轉為普通股開始起作用,1990年來自於特別股的稅後盈餘約為4,500萬美元,總數較1991年3個月的特別股利加上9個月普通股透視盈餘的總和稍微多一些。

另外2項我沒預見,但也對1991年的透視盈餘造成損害。首先,我們在富國銀行的利益僅達損益兩平(我們得到的股利被負的保留盈餘所抵銷)。去年,我說這樣的結果「可能性很低,不可能發生」。其次,我們保險獲利雖仍舊出色,但明顯低於往年。

下表說明我們如何計算出透視盈餘,但我提醒各位這些數字必然非常粗略。(接受注資的公司支付給我們的股利,已包含在第6頁列舉的營運盈餘中,多數放在「保險集團:淨投資收入中」)。

19912

 

 

我也相信投資人能從聚焦於事業自身的透視盈餘中獲益,計算這些數字,他們應能判定潛在的盈餘對他們的投資組合所持有股權和整體的貢獻。每一位投資人的目標應該是創建一個距今十年,能為他或她實現最高可能透視盈餘的投資組合(事實上,是一個「事業體」)。

這樣的方式將迫使投資人考慮長期事業的前景,而非短期股價市場的可能性,一個能改善結果的洞察力。當然,無可否認長期而言,投資決策的計分板是市價,但價格取決於未來盈餘。投資就像打棒球,想要得分就必須留神觀察球場上,而非緊盯計分板。

媒體經濟的改變和一些評價運算

去年的報告中,我曾說明媒體事業獲利衰退反應出長期性且景氣循環的因素,但1991年的情況加強了這個事實:隨著零售業模式的改變以及廣告和娛樂的選擇激增,一度強大的媒體企業的經濟優勢持續受到侵蝕。不幸的,在商業世界中,後照鏡總是較檔風玻璃還清楚:幾年前與媒體業有關聯的人之中─債權人、持有人和金融分析師,沒有人會想到這個產業會惡化。(但多給我幾年,我就可能說服自己有查覺到這個狀況)。

事實是報紙、電視和雜誌業已開始像一般企業而遠超過他們特許企業的經濟行為。讓我們很快的看一下區分兩者不同級別事業的特性,但要記得許多營運是介於兩者之間,且最好被形容為弱勢的特許企業或強勢的一般企業。

一個經濟學上的特許企業是由一個產品或服務而來:(1)被需要或被渴求(2)它的顧客認為沒有其他相似的替代品(3)不受價格管制。三個條件的存在取決於一家公司侵略性地為其產品或服務經常性定價的能力,且由此得到高資本回報率。此外,特許企業可以忍受不當的管理,不適的經理人雖會削弱特許企業的獲利能力,但不會造成致命的損害。

相對的,「一般事業」要獲取高額報酬,就只有是低成本營運或它的產品或服務的供應吃緊。供應吃緊通常不會維持很久。透過優異的管理,一家公司便可較長時間維持它低成本營運的地位,但即便如此,仍會持續面對競爭攻擊的可能性,而且一般企業不像特許企業,可能因不善的管理而被扼殺。

直到最近,媒體產業還持有特許事業的3項特質,因此能定訂侵略性的價格以及進行鬆散的管理。然而,現在尋找資訊和娛樂的消費者(初始利益擺在後頭),享有更多關於從哪裡找到他們的選擇來源。不幸的是需求不能隨著新供給而擴大:5億隻美國人的眼睛,一天24個小時,結果就是競爭加劇,市場被分割,媒體產業因而喪失雖非全部的特許優勢。


 

產業轉弱的特許權對其價值的影響遠較短期盈餘大,為了理解此一現象,讓我們來看看一些雖過於簡化,但頗為相關的數學運算。

幾年前,人們普遍抱持報紙、電視或雜誌業盈餘會永久以每年約6%的速度成長,且無須額外資本的運用的看法,因此折舊費用應該大致會與資本支出相當,且營運資本需求較少。故無形資產攤銷前的盈餘,也是可自由分配的盈餘,這表示一個媒體事業的擁有者,可被視為等同於擁有一個每年有6%成長的永久年金。也就是說以10%的折現率來計算這個收益流量的現值,即可推算出,相當於付出2,500萬美元換得當前100萬的稅後盈餘。(稅後盈餘25的乘數可轉換為稅前盈餘的16倍)。

現在改變假設,假定100萬美元表示「普通的盈餘能力」,且盈餘數字會循環性來回攞盪。「來回擺盪」的模式確實是多數企業的狀況,他們的收入流量只有持有人願意交出更多的資金才會成長(通常透過保留盈餘的方式)。在我們重新修正假設之下,盈餘100萬同樣以10%折現可得到1,000萬美元的價值,由此可知,一個看似不大的假設改變卻讓企業的價值稅後盈餘減少10倍(或稅前盈餘的6.5倍)。

錢就是錢,不論是來自於媒體業或是鋼鐵廠的營運,過去造成買方評價媒體業1元的盈餘遠較鋼鐵廠高的原因,在於預期媒體業的盈餘會持續成長(沒有事業需要更多額外的資本),而鋼鐵業的盈餘顯然落入來回擺盪類別。但現在對媒體業的預期已轉向來回擺盪型,且如同我們所舉簡單的例子,當預期重新修正,評價的結果會有戲劇性的轉變。

我們在媒體上有重大的投資─水牛城日報的直接所有權,以及持有華盛頓郵報和資本城/ABC的股權,且此一投資的內在價值因產業面臨長期性的轉變而大幅下滑。(循環因素也損害我們現在的透視盈餘,但這些因素不會減損內在價值)。但是如同我們在第2~3頁的事業原則所揭露的,我們經營波克夏的其中一個規則是我們不會出售事業,或是被我們列為永久投入的持股,只因為我們看到其他更有利的資金用途。(之前我們確實賣出一些其他媒體持股,但規模相對較小)

我們事業的內在價值損失尚且輕微,因為水牛城日報在Stan Lipsey的領導下,表現已遠較多數報紙同業好,加上資本城和華盛頓日報異常的良好管理,特別是當1980年代晚期媒體業常以不合理的價格收購同業時,這些公司並未參與。而且資本城和華盛頓郵報的負債低且手上的現金就足以償付,因此他們資產價值的縮減並未因槓桿作用而更顯突出。在所有上市媒體公司中,我們投入的兩家事業可說是唯二債務自由的事業。其他多數公司,透過積極收購手段結合,不僅餘盈縮減且發現自己背負相當或高出現有淨利5倍的債務。

資本城和華盛頓郵報強健的資產負債表和管理階層,讓我們對他們的投入,相較於持有其他媒體事業股份倍感安心。而且多數媒體業仍較一般美國企業有更好的經濟特質,只是過去的防彈特權和豐厚的經濟力已無可挽回。

二十年的糖果店

我們剛通過一個里程碑:20年前的1972年1月3日,藍籌郵票(當時是波克夏的附屬企業,後來併入波克夏)買下喜事糖果的控制權,一家西岸盒裝巧克力的製造和零售商。賣方以最後取得100%股權計算,索價4,000萬美元,但當時喜事有1,000萬美元的超額現金,因此實際開價為3,000萬美元。曼格和我當時還沒完全體悟到經濟特權的價值,考慮到這家公司只有700萬的有形淨值,所以2,500萬美元是我們所能開的最高上限(而且我們是認真的)。幸運的是,賣方接受我們的出價。

之後藍籌公司的郵票交易銷售額從1972年的1億250萬美元下滑至1991年的120萬美元。但同一期間喜事糖果的銷售額卻從2,900萬成長至1.96億美元,其獲利速度甚至較銷售額快,從1972年的稅前420萬美元,變為去年的4,240萬美元。

而要正確評估獲利的增加,就必須與為產出獲利所增加的資本投入做比較,就這點而言,喜事的表現令人驚奇:這家公司現在只以2,500萬的淨值就可營運,這表示我們一開始700萬美元的基礎只需1,800萬的盈餘再投入,同時,在這20年間,喜事留下的4.1億美元税前獲利,再扣險所得稅後分給藍籌/波克夏用以配置到最有效益的事情上。

在買入喜事這件事上,曼格和我有一個重要的見解:我們發現這個事業有尚未開發的定價力。此外,我們有二點很幸運。第一是交易沒有因我們愚昩堅持2,500萬美元的出價而告吹。第二是我們讓喜事的執行副總裁Chuck Huggins負起經營之責。在與Huggins公私方面的共處經驗上相當良好,有一個例子可說明:當收購完成後,我們5分鐘內就談成報酬協議且沒有書面契約,而至今都未改變。

1991年喜事的銷售額與1990年相當,但以磅數來算則減少4%,所有下滑發生在占年度獲利超過80%的最後2個月。雖然銷售狀況不佳,但去年獲利成長了7%,而且我們的税前獲利率創下21.6%的紀錄。

喜事近80%的銷售額來自於加州,且我們的業務明顯受景氣衰退所傷,加州本年度下半年所受打擊尤為明顯。但另一個負面因素,是年中加州對「零食」開徵7~8%(每郡有所不同)的稅額,巧克力糖當然也適用。

了解認識論細微差別的股東,應會從加州對「零食」和「非零食」的分類中得到樂趣。

19913

你一定會問,Milky Way融化的冰棒要不要課稅?在一體兩面形式下,它比較像冰棒還是太陽底下的糖果棒?難怪加州政府公平委員會主席Brad Sherman雖然反對但必須執行此法案,他提到:我以稅法專家身分任職,但現在我發現選民應選Julia Child(*美國名廚)。

曼格和我對於與Huggins和喜事共事有太多感謝的理由,最顯而易見的是我們獲得優異的回報,且過程愉快。同樣重要的是,擁有喜事讓我們對特許權的評價有更深的領悟。因為喜事上的教訓,讓我們在某些普通股賺得不少錢。

布朗鞋業

我們在1991年進行一個大規模的收購,買下H. H Brown公司,而這個事業背後有個有趣的沿革。1927年有個29歲的商人名叫Ray Heffernan,他以1萬美元買下這家公司,並把公司設在麻州的北布魯克菲爾德,就此開始他62年的事業(他也找時間於其他事務上:90歲時仍參加新的高爾夫球俱樂部)。在1990年初期Heffernan退休時,布朗鞋業在美國有3個工廠,在加拿大有1個工廠,聘僱近2千名員工,且每年稅前盈餘約2,500萬美元。

與此同時,Heffernan的女兒Frances嫁給了Frank Rooney,在婚禮前Heffernan嚴正忠告Rooney最好斷了任何想要為他工作的念頭。這是Heffernan少數錯誤之一:Rooney後來到Melville鞋業(現為Melville公司)擔任執行長。在他從1964年到1986年擔任主管的23年間,Melville的股權收益平均多出20%,且股價從16美元漲至960美元(已因應分割做了調整)。在Rooney退休後幾年,Heffernan因為生病才請他經營Brown公司。

在1990年晚期Heffernan過世後,他的家人決定把公司賣掉,這就是我們走運之處。我在幾年前就認識Rooney,但沒有熟到讓他想到波克夏是個可能的買主,他反而把賣出公司的事交給一家大型投資銀行處理,投資銀行也沒想到我們。但在去年春天,Rooney與John Loomis─我多年的好友也是波克夏的股東,他總是隨時注意適合我們投入的事物─在佛羅里達州打高爾夫球,聽聞Brown公司即將出售的消息後,Loomis告訴Rooney這家公司應該非常適合波克夏,於是Rooney就立刻打電話給我,我當下認為我們應可談成,而這筆交易很快就確定。

我熱於進行這次收購的原因在於Rooney願意留任執行長。與我們多數管理者相似,他不需因財務需求而工作,而是因為他熱愛且追求卓越而工作。這類管理者不是以通俗字眼就能「雇用」,我們要做的就是提供一個演奏廳,讓這類事業大師想在這裡表現。

Brown公司(附帶一提,與聖路易的布朗鞋業沒有關連)是北美地區製造工作鞋和工作靴的領導商,歷年擁有良好的銷售毛利和資產回報。鞋業是個艱困的產業─全美每年10億雙採購量中,約85%是進口的─且多數製造商表現不佳。由於製造商提供的款式和型號廣泛,造成龐大的存貨壓力,大量資金也被綁在應收帳款上。在這樣的環境之下,只有像Rooney一樣傑出的管理者加上Heffernan建立的團隊才能成功。

Brown公司的特點在於它有個我見過最獨特之一的薪酬制度,但卻深得我心:一些主要的管理者年薪為7,800美元,再加上公司獲利扣除資本運用支出後所訂定的比例。因此這些管理者真正與所有者站在相同的立足點,相比之下,多數管理者說一套做一套,選擇利用長久紅蘿蔔,短暫棍棒的薪酬制度(幾乎就是把股權資本視為不用成本一樣)。Brown公司的安排,在任何情況下,不意外的對公司和管理者都有利:管理者急於依其能力下重賭,且通常有足夠的能力來做賭注。


 

令人沮喪的是雖然我們有4個重大收購事業的活動是由知名的投資銀行做賣方代表,但只有1個案子是投資銀行聯繫我們,其他都是在投資銀行尋求可能買主名單不成後,由我自己或是朋友促成交易。我很希望中間人在賺取傭金時能想到我們,因此再次重申我們想找尋的事業條件:

(1)鉅額交易(每年稅後盈餘至少有1,000萬美元)

(2)持續穩定獲利(我們對有遠景或「具轉機」的公司沒興趣)

(3)高股東報酬率(且甚少舉債)

(4)具備管理階層(我們無法提供)

(5)簡單的企業(若牽涉到太多高科技,我們弄不懂)

(6)合理的價格(在價格不確定前,我們不希望浪費自己與對方太多時間)

我們不從事敵意收購,我們承諾完全保密且儘快回覆─通常5分鐘內─是否感興趣。(像Brown公司,我們根本不需花5分鐘)。我們傾向以現金收購,但當我們取得的內在價值和我們付出的一樣多時,會考慮發行股份。

我們最喜愛的收購類型是像NFM、Fechheimer和Borsheim,這類公司的管理者希望能有一大筆現金,有時是為了自己,但往往是為了家人或不參與營運的股東,同時,這些管理者希望一如往常能留任公司。我想我們可以提供具有以上想法的管理者一個滿意的方式,而且我們歡迎潛在的賣方向那些曾與我們合作過的對象打聽。

曼格和我常接到不符合我們條件的詢問:我們發現如果你登廣告要買牧羊犬,卻有一堆人打電話來賣你長耳獵犬。有首鄉村歌曲中的一句歌詞,能表達我們對新事業、轉機或拍賣事業的看法:「當電話沒有響,你就知道那是我」。

除了對上述買下事業的收購案有興趣外,我們也有興趣買進大量但不具控制權的股份,像是我們持有資本城、所羅門、吉列、美國航空、冠軍和美國運通的大筆股票一樣。然而我們對於在股票市場買進股票的建議則是一點興趣都沒有。

 

保險事業

下表為我們更新過用以表示產物保險業關鍵數字的常表:

19914

綜合比率(combined ration)表示保險的總成本(理賠損失加上費用)與保費收入的比值:比率低於100表示承保獲利,高於100表示承保損失。比率越高,表示當年狀況越糟。考量利用保費收入(「浮存金」)獲得的投資收益,通常綜合比率介於107~111之間能達到損益兩平,此比率不含股東提供資金所產生的收益。

基於前幾年年報所說明的理由,我們預期保險業每年會增加近10%的損失,即使是在通膨相當溫和的時期(過去25年,理賠損失實際上是以更快的速度11%在成長)。如果保費收入大幅落後10%的門檻,則承保損失將會增加。

然而,業務轉壞或許可暫時掩蓋保險業普遍準備提列不足的情況,而這正是去年發生的情況。雖然保費收入成長不到10%,綜合比率未如我預期般惡化,反而是有些許改善。保險業的理賠準備數據顯示出,有理由對這樣的結果表示懷疑,而這可能造成1991年的比率更近一步惡化。當然長期而言,利用會計操作掩飾營運問題的管理階層還是要面對這些麻煩,到最後,這類管理階層會像許多病入膏肓的人對醫生說的話一樣:我實在負擔不起手術費,但你可否接受修改X光片的小額付款方式?

波克夏的保險事業已改變與我們自己或產業績效相當無關的綜合比率,對我們來說有意義的是「由保險業而來的資金成本」,以白話來說就是「浮存金成本」。

浮存金,是我們取得的大筆金額,是指理賠準備、理賠調整費用準備(*仍未結案的理賠案,估算未來預期還要支付的賠款而提存的賠款)和未實現保費準備金加總,再扣除傭金、預付取得成本和相關再保遞延費用的總額,而浮存金成本則是以我們的承保損失來做衡量。

下表顯示我們自1967年進入此事業後的浮存金成本。

19915

如同各位可看到的,我們在1991年的資金成本遠低於美國政府新發行的長期公債利率。實際上我們保險事業25年中有20年是勝過美國政府公債的利率,而且通常幅度相當大,同時我們也大量增加握有的資金,但這只在有令人滿意的資金成本下,才算是個有利的進展。我們的浮存金應會持續成長,所以面臨的挑戰會是以一個合理的成本取得這些資金。

波克夏一直是鉅額超級巨災保單承保者,甚至可能規模是全球最大的承保公司,這類保單是其他保險公司買入用以保護自己免於重大災害損失。這類保險的獲利變化相當大,就像我去年曾提過的,1億美元的超級巨災保費收入(這大約是我們預期1年的承保金額),可以讓我們從1億美元的獲利(只要當年沒有大型災害發生),到造成2億美元的損失(只要當年發生幾個嚴重的颶風和/或地震)。

長期而言,我們是以預期支付所收保費的90%來制定價格。然而,在某一特定年度,我們有可能大賺或大賠,部分原因在於一般公認會計原則不允許我們在無災年度提撥用以彌補其他年度必會發生損失的準備金。實際上,以一年為期的會計制度並不適用於此類保險事業,而當你評估我們年度績效時要意識到這個事實。

根據我們的定義,去年看似有個超級巨災,但支付額僅占我們保費收入的25%。因此,我們預計1991年這類業務的承保獲利大約是$1,100萬美元(或許你會想知道1991年的最大災害是什麼:它既不是奧克蘭大火,也不是Bob颶風,而是9月日本的颱風所造成估計約40~50億美元的損失,以上限金額來看,超越先前創下最高損失紀錄的Hugo颶風)。

保險業者總會需要金額龐大的再保險為其航海、航空災難和天然災害提供保障。在1980年代許多再保險是由「無知者」提供,也就是根本不了解此類保險風險的保險業者,但他們在財務上現已被燒的體無完膚。(在我本人營運這項業務時,波克夏多數情況下也是個無知者)。雖然保險業者就像投資人一樣,終將會重蹈覆轍,但在某些時點,大概是在幾無災害的少數幾年後,無知者就會重現而且以荒唐的低價搶奪超級巨災保單。

然而,只要看似合理的費率普及,我們就會是超級巨災保險的主要業者。在行銷這類保單時,我們因早先的財務實力而享有顯著的競爭優勢。有遠見的保險業者知道,當重大災害來臨時,許多再保業者雖可輕易簽下保單,但卻難於兌現。(有些再保業者就像Jackie Mason所說:只要我不買東西,就能安排自己的生活)。相較之下,波克夏在甚至極端的狀況下都能履行實踐所做出的承諾。

整體來說,保險業提供波克夏相當大的機會,而自Mike Goldberg接手經營後保險事業就一直締造佳績,也讓它成為一個非常有價值的資產,雖然我們無法以精確的數字來衡量。


有價證券(普通股部分)

下頁列出我們持有總值超過1億美元的普通股,而有小部分的投資是屬於波克夏未100%持有的子公司所有。

19916

一如往常,這張表反映出我們李伯大夢式的投資方式。健力士是新的投資部位,但其他7家則已持有1年(如果把從特別股轉為普通股的吉列也包含在內的話),且其中有6家的持股數都沒有變動,唯一例外是房地美(Freddie Mac)的持股數略微增加。我們原地不動的表現,反映出我們把股票市場視為錢從積極份子流到有耐性的人手中的重新配置中心。(只有部分話語能當真,我建議近來表明多所抵毀「懶散的有錢人」的事件,能受到一首令人不快的饒舌歌的讚許:他們什麼都沒做就能保有或增加自己的財富,而那些「精力充沛的有錢人」,如積極的房產業者、企業收購者和石油鑽探者等,卻只能眼睜睜看著自己的財富縮減。)

健力士是波克夏首度對美國之外註冊公司進行大筆的投資,不過健力士營利的方式和可口可樂、吉列這兩家美國公司極為相似,主要都是從國際營運上獲利。的確,就他們跨海獲利的意義而言,可口可樂和健力士有很大的共通點。(但絕不能把他們的飲品弄混了,像我對櫻桃可樂的喜愛依舊不變)。

我們持續尋找由有能力和股東導向經營階層運作,易於了解、富持久且令人垂涎經濟特質的大型事業。雖然這些要求重點不保證最終結果:我們一定既要以合理的價格買入,也要確保我們投入事業的表現與符合當初的評估。但這種尋找超級明星的投資方式是我們確實成功的唯一機會,曼格和我的才智有限,考量到我們目前擁有的資金規模,所以實在無法靠買賣一些平庸的事業取得傑出的成果。我們也不認為其他人能長期以流轉花叢間的方式取得投資上的成功。事實上,我們相信這把這些交易頻繁的機構稱為「投資人」,就好像是把忙於一夜情的人稱為浪漫情人一樣。

如果我的事業範疇受限於Omaha的私人公司,首先,我會試著去評估每家事業的長期經濟特質,接著我會評估經營者的特質,第三,我會試著以一個合理價格買進此優良事業一小部分的股權。既然我不可能擁有鎮上每家事業同等的股權,那為什麼波克夏在面對更多的上市公司時要採取不同的行事方式?且既然找到良好的事業和傑出的經理人是如此困難,為什麼我們要拋棄已被驗證過的成品呢?(我稱那些為「上等貨(the real thing)」)。我的座右銘是:「如果你開始時就成功,那就不用再去嘗試了。」

凱因斯在投資和思想上的成果同等耀眼,他在1934年8月15日寫了一封信給他的事業夥伴F. C. Scott,信中寫到:「隨著時間的流逝,我越來越相信正確的投資方式,是將大部分的資金投入於自己了解且管理階層是自己全然相信的事業中,而不是錯誤的認為減少風險是把資金分散到所知甚少且不具信心的公司……一個人的知識和經驗有其限度,就我而言,很難同時會有2、3家以上的公司可以讓我感到完全信任。

今時所犯的錯誤

在1989年的年報中,我曾經寫過「前25年所犯的錯誤」,而且承諾在2015年會進行更新。但我在第二「學年」前幾年的經驗顯示,如果我堅持原有計畫的話,積壓待討論的事將多到難以管理。因此,我將不定期在報告中吐露,希望公開懺悔能免於大家進一步對我的轟炸。(醫院的死後驗屍和足球隊的事後檢討,為什麼不能也用於事業和投資者身上呢?)

通常我們最大的錯誤在於未做而非已做的事。因各位看不到這些失誤,這讓曼格和我可以少點難堪,但看不見不代表我們不必付出代價。我的過失不是指錯過某些仰賴機密性發明(像全錄)、高科技(Apple)或甚至是優異的零售(Wal-Mart)公司,我們永遠無法發展及早發掘這些事業的能力,我指的反而是那些曼格和我能了解且明顯對我們有吸引力,但我們卻猶豫不決不能下決心買下的事業。

每位作者都知道使用顯著的例子有助於了解,但我希望我現在所舉的例子不會過於誇張:在1988年初期,我決定投下3.5~4億美元,買下房利美(Fannie Mae)3,000萬的股權(已就後來的分割做了調整)。我們早年就已經擁有房利美的股權,也了解這家公司的事業內容,而且我們也很了解房利美執行長David Maxwell,他出色地解決了接手的問題並讓公司成為一個強大的金融巨擘,前景可說會更好。我還特地到華盛頓拜訪Maxwell,以確認他不會對我們持有公司眾多股權感到不舒服。

在我們買入約700萬股後,該公司的股價就開始爬升。失望之際,我就停止買進(好險我沒有在買進上漲的可口可樂股票時再次犯錯)。更糊塗的是我嫌持有的部位太少,所以就把持有的700萬股全數賣出。

我期望能為自己對於房利美不夠專業的行為,給各位一個稍微合理的解釋,不過我實在提不出來。我能跟各位報告的是因為本人的錯誤,這讓波克夏在1991年少賺了:約14億美元。

固定收益證券

1991年我們在固定收益證券這方面的投資有幾個明顯的變動,如同我先前提過我們持有的吉列可轉換特別股被強制贖回,這迫使我們必須將其轉換為普通股,另外,因RJR Nabisco在交換持股收購後進行贖回,所以我們出清RJR Nabisco的證券。而且,我們買進美國運通和一家水牛城的金控公司—第一帝國銀行的固定收益證券。我們也在1990年後期時買進了一些AFC工業的證券,以下是我們截至年底所持有的主要部位:

19917

 

我們投入4,000萬於第一帝國銀行9%收益率的特別股中,在1996年前公司是無法贖回的,而且每股轉換價格為78.91美元。通常我會認為這樣的買入規模對波克夏來說實在太小了,但因為我非常尊崇第一帝國銀行的執行長Bob Wilmers,所以不管規模大小,都想成為他的夥伴。

我們持有的美國運通的優先股不是一般的固定收益證券,它是一種「Perc」,能為我們3億美元的投入,帶來8.85%的固定收益,還有一個接下來會提到的特點,此證券的持股會在3年後被轉為至多1,224萬4,898股的普通股。如果有必要的話,我們的轉換比例會下修,以確保我們取得的股票總值不能超過4.14億美元。雖然我們所能取得的普通股最高總值有上限,卻沒有下限,但此優先股的條款還包括,若3年到期時公司的普通股價股價低於24.5美元時,我們有請求將轉換期限延長一年的權利。

整體來說,我們在固定收益的投資上,長期和近期都有不錯的表現。從這些持有部位,我們已經實現大筆的資本利得,1991年取得的資本利得約為1.52億美元;此外,我們的稅後收益也遠超出一般的固定收益證券的組合。

儘管如此,我們也有一些意外驚喜,雖然沒有大到像所羅門的狀況一樣讓我本人涉入其中。當我在撰寫這封信的時候,我也寫了一封信要附在所羅門的年報之中,而為了取得該公司的最新狀況,請你參閱報告 (寫信到:紐約第七世貿大樓所羅門公司)。雖然公司處境艱難,但曼格和我相信,因較低的利率和較高的所羅門普通股股價,讓我們的所羅門特別股價值在1991年間已略微提升。

去年我告訴各位我們在美國航空的投資「應會有不錯結果,除非產業在接下來的幾年迅速惡化」。不幸的是,隨著中美、泛美和美西航空陸續倒閉,1991年正是航空業加速惡化的時期。(若把期間延伸為14個月,則還要加上大陸和TWA兩家航空公司。)

我們在表上對美國航空的低評價,反應出此產業的所有參與者處於前景獲利不佳的極度風險之中。而這個風險又因為法院鼓勵宣告破產的業者持續營運而更加升高,這些業者暫時可用低於產業一般的成本營運,因為它們不像其他有償付能力的同業需承擔資金成本,而且因為它們可以變賣資產來彌補損失,從而推遲倒閉的時間。它們這種拆傢俱當柴火燒的訂價方式,可能危及其他先前處於傾倒邊緣的同業,引發使壓垮整個產業的骨牌效應。

Seth Schofield在1991年成為美國航空公司的總裁,為了提高成為少數倖存者的機會,他正對公司的營運做出重大的調整。美國企業中尤以經營一家航空公司最為困難:僅管已注入大筆的股權資本於此產業中,但自小鷹號(Kitty Hawk)發明後,該產業誕生開始已累計不少損失。航空業的管理人需要智慧、膽識和經驗,而Seth正擁有以上三項特質。

 

 

 
 
 
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