巴菲特致波克夏股東信(2008年)

十一月 07, 2015 No Comments by

致波克夏全體股東:

本公司2008 年的淨值減少115 億美元,換算A 股及B 股的每股淨值均減少了9.6%,累計44年來(自現有經營階層接手後),每股淨值由當初的19元成長到目前的70,530美元,年複合成長率約為20.3%*。

從前頁波克夏淨值與標準普爾500 指數44 年的績效比較表中,我們可以看到2008 年是兩者表現最差的一年,同時期公司債、政府債以及商品市場的表現也同樣淒慘,到了年底,所有類型的投資人就像誤闖羽毛球比賽的小鳥一般,全都受傷慘重而且困惑不已。

隨著時間的推演,很多世界級大型金融機構所引發的一連串致命問題,讓整個信貸市場開始運轉不良,並很快地惡化到幾乎停擺的地步。全國各地的口號開始變成了我年輕時在一家餐廳牆上看到的教條:「我們只相信上帝;其他人請付現。」(“ In God we trust; all others pay cash.” )

第四季的信貸危機,加上崩跌的房價及股價,驚慌恐懼席捲了整個國家。接著是如自由落體般墜落的商業活動,下滑速度之快前所未見。美國及世界上大部分國家都被困在一個『惡性的負反饋週期』(negative-feedback cycle)中無法脫身。恐懼導致企業緊縮,而緊縮則導致更大的恐慌。

這樣的惡性循環迫使政府不得不立即採取大規模行動,用撲克術語來說,財政部和聯準會等於是「全押了」。過去錙銖必較的經濟解藥,現在卻大把大把地任意發放。這些一次性大到難以置信的劑量幾乎必定帶來不良的後遺症,副作用就跟大家猜的差不多,很可能會是劇烈的通貨膨脹。此外,主要產業變得依賴聯邦政府的援助,地方政府也跟進提出令人頭痛的要求。要讓他們擺脫政府援助轉而自力更生,將會是一項嚴峻的政治挑戰,因為他們不會善罷甘休。

管這些行動會有哪些缺點,為了避免整個金融系統完全崩解,政府採取立即且大規模的行動是必要的。如果少了這些措施,經濟體中每個層面將會出現災難性的後果。不管你喜不喜歡,投資人、普羅大眾及弱勢族群其實都在同一條船上。

雖然目前面對如此困境,但別忘了我們國家過去曾經度過更困頓的險境。光二十世紀,我們就遭逢兩次世界大戰 (有一次一開始還打輸)、十幾次的恐慌及經濟衰退、1980 年高達 21.5%的惡性通膨、以及 1930 年代的經濟大蕭條,其中好幾年失業率都高達15%~25%;美國其實一直不斷在面臨挑戰。 面臨這些危機,我們不但沒有失敗,還一一克服了這些難關。儘管面對重重的障礙,美國人民的生活水準在1990 年代實際上還提升了近七倍,道瓊工業指數也從 66 點上升至11,497點。相較數十世紀前,人們其實只能靠微薄的收入來保障其生活水準。雖然一路上並非一帆風順,但長期來看,我們的經濟制度運作十分良好。沒有其他系統能像它那樣激發出人類的潛能,而它也將持續運作,美國最美好的未來指日可待。

我們再來看最前頁44年的績效表。這段期間標準普爾中的股票有75%是獲利,我推測下一個44 年期間大致也會有相同比例的正報酬。但是查理‧ 曼格和我都無法預測未來一年是獲利還是虧損 (我們也認為,沒有人有辦法準確預測)。例如,我們確定的是經濟情勢在 2009年將步履蹣跚,而且可能延續更長的時間,但這個結論並無法推導出股市的漲或跌。

不管是豐年還是寒冬,曼格和我只會把焦點放在四個目標:
1. 維持波克夏堅不可摧的財務地位-透過充足的流動性、適度的短期債務,以及現金和盈餘來源多元化來達成;
2. 擴大旗下營運事業的護城河,以確保具有長期的競爭力;
3. 收購與開發新的及多樣的盈餘來源;
4. 擴大與培育優秀的經營管理人才,以期為波克夏帶來優異的成果

波克夏2008年的表現

波克夏旗下的事業群去年受到經濟情勢的巨大衝擊,獲利低於往年水準,展望2009 年的表現應該也差不多,尤其是零售業受傷特別嚴重,與住宅建築相關的營運單位也一樣慘。儘管如此,總括而言,製造、服務及零售事業群仍然賺取可觀的盈餘,而且大部分的事業 (尤其是較大型的) 還是持續地增強本身的競爭地位。此外,幸運的是,波克夏的兩個最重要的事業體-保險和公用事業集團-產生盈餘的能力跟整個經濟狀況的相關性不大。這兩個核心事業在2008 年交出了優異的成績單,而且展望未來仍有不錯的前景。

就如去年年報所提到的,保險事業2007 年所實現的特殊承保利益在2008 年不會再出現。不過,整個保險事業仍然連續第6 年交出了承保利益的好成績,這意味著我們取得585 億保險浮存金 (資金雖然不屬於我們所有,但卻可暫時為我們所用) 的成本小於零。事實上以2008 年來說,別人還得付28 億來請我們幫忙保管浮存金。曼格和我對這表現非常滿意。

長期來看,其他大部分的同業通常都有核保損失,這使得他們的經濟特質和我們有很大的不同。當然,我們也有可能在某些年度遭遇核保損失,但是我們有保險業最優異的經營團隊,在他們的管理之下,大部分的情況都能不斷地為這個特許權加值。

考慮到這些優勢,我相信未來幾年我們仍將持續創造承保利益,及免費的浮存金。在波克夏,保險這個核心事業體是帶動整個集團的經濟火車頭。 曼格和我同樣熱衷的公共事業群在去年盈餘創下新高,未來也將持續攀高。大衛‧ 索科爾 (Dave Sokol)及葛雷格‧ 亞伯 (Greg Abel)這兩位公用事業的經理人交出了同業無法比擬的優異成績。我很樂意看到他們提出新的計畫案,因為在資本密集的行業中,投資部位通常十分龐大,這類的專案可以消化波克夏大筆的資金以獲取合理的報酬。 去年,我們在資本配置方面也表現的不錯。波克夏一直是整家公司及企業股票的買主,而市場的混亂更提供我們一個搭順風車的買進好機會。當你在投資時,悲觀是你的朋友,而樂觀則是你的敵人。

在保險的投資組合中,我們進行了正常市場不會出現的三次大規模投資案。這些投資不但為波克夏貢獻了約115 億的稅前盈餘,而且提供了未來資本利得的可能性。我們也完成了馬蒙 (Marmon) 的收購案 (我們擁有64%的股權,並在未來6 年中會持續買進剩下的股份)。另外,旗下子公司的收購 (tuck-in acquisitions) 將會不斷強化本身的競爭地位及獲利能力。

以上是好消息的部份。當然也有一些令人不太愉快的現實:在 2008 年,我在投資上幹了一些蠢事。我至少犯了一個重大的錯誤及幾個規模較小的過錯,會在稍後詳加說明。此外,我也犯了一些疏失-也就是當新的事實出現需要重新檢驗原來的想法時,我卻仍躊躇不前,無法下定決心採取行動。

另外,隨著市場的下跌,我們所持有的股票及債券市值也大幅下滑。不過,這並不會困擾曼格和我。事實上,如果有足夠的資金可以加碼,我們反而更希望價格下跌。很久以前,葛拉漢曾經教導我:「價格是你所付出的;價值是你所得到的」,因此,不管我們談的是襪子還是股票,我都希望能夠用越低的成本買到優質的商品。

■ 評價波克夏的標準

波克夏有二大價值驅動引擎。第一部份是我們的金融投資部位(investments),包含證券、債券及約當現金,到年底市值總共有1,220 億美元(不包含我們金融和公用事業所持有的投資部位,這些我們會安排到第二部分解釋),這之中有585 億是我們保險浮存金所持有的部位。

波克夏第二部分盈餘來自我們67 家非保險群事業,我們詳細列舉於年報第 96 頁,第二部份的計算排除了保險業盈餘,因為保險業所產出的價值是來自投資長期部位,而且已計算在第一部份。

2008 年,我們金融投資部位市值從每股$90,343 下跌至$77,793(扣除少數股權),主因是市場價格下滑,而非實際賣出股票或債券的結果。我們第二部份所產出的稅前盈餘則從每股$4,093 跌至$3,921 (同樣扣除少數股權)。

二大引擎的表現皆讓人失望,未來,假如波克夏內在價值必須在可接受的報酬率下成長的話,勢必每個領域都得作出像樣的成績才行。但我們會聚焦在企業的盈餘表現上,這個標準百年如一日。我們雖然喜歡買進價格被低估的有價證券,但我們更想買下合理價位的營運事業。

現在,讓我們觀察波克夏的四大營運組織,彼此資產負債表、損益表皆有非常不同的特色,若照標準報表合併在一起,反而成了分析的阻礙。所以我們會分成四個不同的事業觀察,這是我和曼格的檢視方式。

■ 管制公用事業

波克夏持有87.4% (完全稀釋後股權) 的中美能源控股公司,而該公司在英國及美國擁有許多不同的公用事業,分別為:約克夏電力公司與北方電力公司、中美能源、太平洋能源與石山能源公司、柯恩河與北部天然氣。而在與其經理人索科爾、亞伯和史考特共事的九年間,更突顯出波克夏難以再找出比他們更好的合作夥伴的信念。

而比較突兀的是,中美能源控股握有全美第二大的不動產仲介業者─ 美國家庭服務公司 (HomeServices of America) 的所有權。該公司透過擁有16,000位業務代表的 21個當地房仲品牌,經營此一市場。儘管住宅交易景況不佳的狀況將可能延續至2009 年,巴菲特表示將持續利用此價格低廉之良機,收購體質良好的不動產仲介事業。

以下是中美能源控股公司的關鍵營運數字:

20081

 

中美能源的營運成效十分傑出,有以下事實為證。

柯恩河和北部天然氣兩個輸送管線事業的顧客滿意度排名,於 2002 年被收購時的第4和第39 名,提升為第1 和第3 名。

電力公用事業的成就也同樣令人印象深刻,中美能源自1995 年以來即為愛荷華州主要的電力提供業者,因具見識性的規劃和對效能的熱忱,從波克夏持有至今,能源售價皆未曾調漲,並承諾會持續維持穩定水準直至2013 年。

中美能源除維持售價的平穩外,也讓愛荷華州風力電能的比重位居全國之冠。同樣,在 2006 年收購太平洋能源之後,也大力發展風力發電。風力發電量由當時的3 千 3 百萬瓦達到現在的7.94 億瓦,而且產能仍在繼續成長。

就 2008 年的營運成效來看,中美能源在風力發電方面投入了18 億美元的資本,現今,該公司產生的風力電能已名列全國風力電廠的首位。波克夏將公用事業的淨利全數再投入營運所需的系統開發之中,以滿足顧客的需求。波克夏也藉由此再投入,而取得巨額的回報。


20082

長久以來,波克夏宣示的目標是成為事業的「最佳買主」,尤其是由家族建立和持有的事業。為達此目的,我們必須付出一些代價,包含必須信守立下的承諾、不得以融資收購方式取得事業、給予管理者高度的自主權、與購入的企業同甘共苦,不隨意變賣股權。

雖有許多買方與我們競爭,但對他們而言只是將收購標的視為商品,買入後隨即盤算何時是出場時點。因此,相較於這些看重自己企業利益的交易者,我們具有明顯的優勢,而從波克夏的營運歷程來看,也始終保持言行一致。

過去,我們曾出現融資收購 (leverage buyout) 的競爭對手,後因其惡名昭彰的作為,所以市場上出現私募股權(private equity) 的新名詞,但兩者的收費方式與喜愛槓桿操作的本質,則完全相同,後者在收購企業後即改變其資本結構,短期內推高購入企業的債權至致命的危險之中,並將取得的資金落袋為安,棄這些企業於不顧。

政府管制的公用事業並沒有大型的家族持有事業,但波克夏仍希望成為事業的買主,而不會做出以交易為目的的行為。

在主管機關面前,過去的經營歷史無所遁形,因為他們可藉調閱以及從合作廠商處了解你過去所有作為,包含你真正投入股權資本的能力。

中美能源於2005 年提案收購太平洋能源時,即在嚴格的檢視和評估之中取得核可,預期未來也會通過其他的收購案。

因有2 個優秀的經理人索科爾和亞伯,且波克夏今日事業的作為將有助於未來進入新市場,所以波克夏對日後通過公用事業收購的提案極具信心。

■ 保險事業

自 1976 年進入保險事業以來,保險集團即成為推進波克夏的動力來源。而此一令人高興的成果並非源於整體產業的興盛。截至2007年的25個年頭,保險業者平均的淨值回報率只有8.5%,遠不及財星500 大企業14%的回報率。波克夏保險事業的執行長後頭並沒有助力,卻做出曼格和巴菲特想像不到的成就。以下是巴菲特之所以如此喜愛這些管理者的原因。

自納斯里 (Tony Nicely) 1993 年擔任蓋可 (GEICO) 執行長以來,持續致力於提升企業的市占率和維持獲利,現今蓋可的市占率已從1993 年的2%,提升至7.7%。

藉由新事業的取得和既有事業借貸延期利率改善的組合,讓蓋可在車險業的排名由1995 年的第7 名晉升為第3 名,僅落後州立農業保險 (State Farm) 和全州保險 (Allstate)。

蓋可之所以能成長在於為車主省荷包。雖然人人愛開車,但卻沒人喜歡購買汽車保險,顯然,這些車主只願以最低的成本取得最好的服務。效能即為達成低成本的關鍵,而納斯里的專長即在於此。過去5 年來,每位員工所關照的保單數僅只有299 份,及至2008 年,每位員工手中的保單數已達439 份,生產力大幅提升。

在巴菲特和納斯里的眼中,蓋可現今面對的市場,處處皆是唾手可得的誘人機會。第一個主因在於現在美國民眾從未如此重視省錢這件事,他們正成群地加入蓋可,讓蓋可的車險業務得以迅速擴張,2009 年 1 月的保戶成長率創下了單月的紀錄,而此紀錄明顯會延續到2 月。

除此之外,同類的車險業務也取得進展。2008年蓋可的機車保單數也成長23.4%,讓機車保險的市占率由2007 年的6%提升至7%以上。全地形車 (ATVs)、休旅車 (RVs) 雖然占業務比重小,但也有急速的成長,並開始著手發展商用車的保險市場。

通用再保險是波克夏最大的國際性再保事業,2008 年表現傑出。回溯1998 年購入通用再保險時,因一時失查曾有頗嚴重的問題。於 2001 年,公司的營運狀況變得更為惡化,但在喬‧ 布蘭登 (Joe Brandon) 及其夥伴泰德‧ 蒙確斯 (Tad Montross) 接手之後,問題隨即成功地解決,現在通用再保險已恢復其榮景。2008 年的春天布蘭登卸任轉由蒙確斯繼任執行長,而在其管理下,通用再保險前景一片看好。

再保險是種長期的承諾,有時可長達50 年之久。過去這些年,再次讓顧客領悟到一個重要的原則:承諾的內容與許下承諾的人同等重要,而這也致使通用再保險得以勝出:是所有再保險公司中唯一取得AAA 評價的企業。

第三個主要的保險事業是由詹恩 (Ajit Jain) 管理的再保險公司,其史丹佛的總部只聘雇了31 位員工,可說是世界上最非凡的企業之一。此事業年年皆有新氣象:以超大型交易、驚人的執行速度與樂於提供令競爭者傷透腦筋的豐富保單為特色。當有龐大且不尋常風險的保險需求時,詹恩可說是不二人選。

傑安於1986 年加入波克夏,巴菲特隨即發現他是不可多得的人才,沒人能望其項背。

與上述三大保險事業相同,波克夏較小型的保險公司同樣表現卓越,平穩地以負成本注入浮存金,但因受限於篇幅所以不便多所贅述,其貢獻僅以「其他主要保險事業」呈現。

下表是4個保險事業群在不同領域的承保金額,及其浮存金的數字。2008年保險的浮存金餘額與 2007 年相當,且兩年的獲利表現皆優於同業。波克夏的保險事業或有可能面臨週期性的荒年,但整體而言,保險獲利將維持穩定,未來仍能有充裕的資金以供使用,並且無須成本。

20082

 

■ 製造、服務及零售事業

波克夏此方面事業涵蓋十分廣泛,以下為此事業體的簡要概況:

20083

 

 

這個從棒棒糖到組合屋皆有銷售的多角化事業集團,去年的平均有形淨資產(average tangible net worth) 報酬率為17.9%,而值得一提的是,達到此營運結果所需的財務槓桿十分微小,代表波克夏所擁有的,均為不凡企業。然而,波克夏在收購這些事業時,大多支付了高於淨資產相當多的溢價 (premium),這部分會反映在資產負債表上的商譽 (goodwill) 科目,因此讓相對於平均持有價值 (average carrying value) 的盈餘報酬率,降為8.1%。

雖然整年度的成果令人滿意,但許多事業在去年第四季的盈餘卻面臨下滑的景況,而2009 年的展望只怕更糟。然而在目前的狀況下,此事業體依然保有優異的獲利能力,並且會持續以極佳的現金流裨益母公司。總體觀之,這些企業的競爭地位在去年皆有增進,除了導因於能促使我們持續擴展收購的財務優勢外,也因為其他競爭者表現不佳的緣故,讓這些事業表現相對突出。

此事業部最重要的收購案,是艾斯卡 (Iscar) 於 11 月底納入旗下,日本主要小型切割工具生產商的東芝刀具 (Tungaloy)。由此可見,艾斯卡的優異管理,始終為曼格與我創造許多驚喜。在收購時擁有伊頓.衛斯曼 (Eitan Wertheimer)、賈格.赫普斯 (Jacob Harpaz) 或丹尼.

高曼 (Danny Goldman) 這樣的管理階層,實在令我感到慶幸。而自從被收購後,艾斯卡的成長往往都超乎預期,而東芝的加入,相信將使表現提升至更傑出的層級。

米塔克 (MiTek)、班傑明漆業 (Benjamin Moore)、艾森磚業 (Acme Brick)、森河拖車 (Forest River)、馬蒙集團 (Marmon)、與CTB農具也不惶多讓,在2008年均執行一個以上的收購案。以全球性的農具製造商CTB 為例,從 2002 年被波克夏以1.4 億美元收購至今,共執行了6 個收購案。去年其稅前盈餘為8 千 9 百萬美元,其執行長維克.曼森尼 (Vic Mancinelli),在被收購前,即一直貫徹與波克夏風格相符的營運原則,日復一日專注於核心營運、不離本業,相信未來十年,他將創造出更宏大的事業,並且持續擁有傑出的投入資本報酬。

■ 財務及金融商品

在此部分,因克雷頓房屋的現況,可能對房屋與貸款市場公共政策的辯論頗有參考價值,因此必須花費相當的篇幅,著重其貸款營運事業的討論,財務數據僅會在文末簡單帶過。

克雷頓為美國最大的組合屋銷售商,去年銷售量為27,499 組,目前已佔總產業銷量81,889 組的34%,而此市場份額在2009 可能會持續擴大,因其他產業競爭者正面臨更加困頓嚴峻的情勢,而組合屋產業的總銷量,也從1998 年的高峰372,843 組持續降低至今。

但 1998 年當時許多組合屋市場的交易,都是由惡劣的銷售行徑所造成,將此狀況用一句話形容,就是:「不該借到資金的人,透過不該貸出資金的機構獲得貸款。」而這不正常的成交量,起源於一些浮誇不實者的推波助瀾;一開始是忽略應支付合理頭期款的重要性;而後根本一無所有的借款者,同意訂下根本負擔不起的分期契約;接著,這些本質有問題的貸款,經過華爾街的手矯飾包裝,賣給對此毫不了解、但也不去懷疑其合理性的市場大眾。愚蠢的連鎖終究會導致糟糕的結果,而它也確實發生了。

克雷頓的與眾不同,在於其當時更加嚴謹規範的借貸方式,而的確此作法產生的回報相當正面:克雷頓的貸款者與後來購買相關債券者,不曾受到一分錢的本金或利息損失。但請注意,像克雷頓這樣的例子,在至今仍蒙受巨額損失的產業中,是稀有的例外。

1997 至 2000 年的失序狀態,對現今規模更大的總體房屋市場而言,本應成為有效的警鐘,但市場大眾、政府與評等機構,顯然沒從組合屋市場的前車之鑑學到教訓。相反的,2004至 2007 的房屋市場又再次重蹈覆轍:財務機構欣然借款給收入無法負擔還款的人,而貸款者也愉悅的伸出手,一起踏入這個假設房價會一直上漲的虛幻契約中,毫不思索未來,就像郝思佳常掛嘴邊的口頭禪:「明天再說!」,而如此作為的後果,現在正在全面反噬我們的經濟。

但直至房市逐步崩潰的現在,克雷頓旗下的198,888 位貸款者,依然能持續繳付貸款,讓克雷頓不會面臨預料外的損失,而這並非起因於每位貸款者均有頂尖信用之故。以信用風險評量機構FICO 的信評標準而言,全國中位數為723 分,而克雷頓貸款者的平均信用為644分,其中35%還因不足620分,被歸為次級房貸族群。這也表示房屋市場中其他許多貸款者,皆擁有超越克雷頓顧客的極佳FICO 信用排名。

但直至年底,克雷頓的貸款拖欠率為3.6%,相較於2006 年的2.9%與 2004 年的2.9%只有微幅上升。克雷頓2008 年的法拍率為3.0%,相較於2004 年的5.3%與 2006 年的3.8%,降低了些微幅度。

為何我們的貸款者,即便擁有的不是最優厚的收入、最優等級的信用評等,但卻有如此佳的表現? 答案其實出乎意料的簡單:這些貸款人關注的是其全部應付貸款相對實際 (而非預期) 收入的比例,並且依此判斷,是否可以信守付款的承諾。簡而言之,這些貸款人是以完整償付為原則看待貸款,房價如何漲跌則完全不在其考慮範圍。

此外,貸款者擁有較佳表現的另一重要因素,是因為他們不會執行某些行為,例如他們不會以債養債,藉由重新貸款來償付既有的部份;或採用因未來利率浮動,貸款可能超越收入所能負擔的低初期利率型契約;而且也不會考慮在不能償付時,順利脫手房屋以解套,總而言之,他們都是非常優質且自律的貸款者。

當然,我們旗下的貸款人也可能面對不佳的狀況,如果遭逢逆境,其存款也並非餘裕到能完全樂觀以對。雖然導致貸款拖欠與法拍的主因為失業,但死亡、離婚或醫療支出都可能是問題來源。假若失業率持續攀升 (對 2009 年而言應是定局了),克雷頓旗下的更多貸款人都可能遭遇資金上的難題,而導致更多、但可控制的損失。此時我們的難題來源將會是以上所提,而非來自於房價波動。

許多針對現今房市危機的言論,通常忽略了一個重點:大多數的法拍並不會實現,因為在房價持續下跌的狀況,房屋本身資產淨值通常較貸款的價值更低,因此,唯有在貸款人付不出應付貸款時,法拍才會發生。而這些藉收入而非借貸支付頭期款的屋主,通常不會只因自己的住屋跌價,就拋棄家園,只會因為無法付出貸款才不得不如此做。

擁有自己的房子是件美好的事,我的家族成員享受現有家園帶來的愉悅時光已經50 年了,未來也會持續如此。購買房屋的主要動機,應該是享有與實用性,而非將其當成單純產生獲利或方便再籌資的工具,此外,購買的決策也必須量力而為。

目前房市的崩潰,應該為購屋者、財務機構、仲介與政府上了寶貴的一課:購屋必須建立合理的頭期付款基礎 (最少10%),經審慎檢視後,讓經濟基礎真正符合購屋條件者,訂定量力而為的付款額。

讓人人居有其所,是一個美好的目標,但卻不是國家的首要任務,讓所有國民有能力保有其居所,才是更遠大的抱負。

克雷頓的貸款營運事業,雖然不致被貸款人的表現所損害,也不會被信用危機所拖垮,但所有能獲取政府保障者–例如那些有美國聯邦存款保險公司 (Federal Deposit Insurance Corporation) 作保證的銀行、擁有聯準會背書的商業本票、或運用其他種種異想天開的方法(例如遊說),得以進入政府的保護傘下者—其資金成本都非常小。相反的,如同波克夏這般的高信用評等企業,卻必須承受較國庫券高出許多的資金成本。此外,有政府背書的機構可以獲得充裕的援助資源,但對信用評等優異者,這種機會卻非常稀少。

前所未見的資金成本差距,讓不接受政府協助的借款機構,根本無利可圖,因此政府對援助的對象應有正確的判斷。這也是為何有些公司爭先恐後,希望轉型為金融控股型式的原因,但波克夏並不會選擇這樣的道路。

雖然波克夏的評等一直維持平穩 (名列全美7 家擁有AAA 信用評等公司之一),但卻較那些財務表現差勁,而向政府請求援助的企業,承受較高的資金成本。在目前扭曲的狀態看來,此時成為需要政府當拐杖的財務殘障,似乎比體質優良但孤立無援要好的多。

現在這種非常狀況可能很快步入尾聲,至少若以最壞打算來看,我們相信,針對克雷頓的貸款事業,至少可以找到解決目前部份困境的方法,但若如此劣幣驅逐良幣的籌資狀態持續下去,將會影響克雷頓的盈餘展望。

20084

 


 

■ 免稅債券保險

我們在2008 年初,成立了波克夏擔保公司(Berkshire Hathaway Assurance Company, “ BHAC” ),針對州、市、及其他地方政府發行的免稅債券,在證券公開發行時(初級市場交易),也兼顧債券被買進持有後(次級市場交易),提供保證的服務。

2007 年底,有六、七家主要的相關業者,都陷入了重大危機。問題起因於多年前,他們如同艷星薇絲特(Mae West)所說的:「我原本像白雪公主一樣清純,只是後來隨波逐流了。」

這些被稱呼為單線業者(monolines)的債券保險公司,最初只擔保低風險的免稅公債。但隨著近年來彼此間的競爭加劇,導致保險費率下滑。面對獲利萎靡、或下滑的前景,這些經理人對於風險愈來愈不排斥,有些甚至還承保了房貸債券的業務。因此當房價崩跌時,這些單線業者就馬上遭殃。

波克夏於年初時提案,願意接手三大單線業者帳上所有的免稅債券保險合約,這些公司都遭受了生存上的重大威脅(雖然他們口頭上不承認)。而我們針對這些高達8220 億美元帳券的保險合約,只收取1.5%的費率。若此提案被接受的話,我們就必須承擔起每位證券持有者的可能損失,在某些案例上需提供保證的年限,甚至長達40 年。此一提案並不能等閑視之:我們在後面會說明,這將會讓波克夏承擔巨額風險的理由。

這些單線業者斷然地拒絕了我們的提案,有些反應還十分無禮。但這個結果,對我們是再好不過的消息,因為很明顯地,我嚴重低估了此一提案的保險費率。

後來,我們承保了156 億美元的次級市場債券保險。最令人開心之處在於:其中約77%的債券,大多已經受到前述三家業者的保障。因此,根據這些合約,只有在原來承保的業者,因財務不佳而違約時,我們才必須支付理賠。

我們簽訂此「第二順位理賠」的保險,費率平均在3.3%。沒錯!這比我們擔任第一順位時的1.5%,還要高出許多,而且還是第二順位。甚至在有些極端的狀況下,我們實際上還是第四順位的理賠者,然而比起第一順位獨門業者所收到的1%保險費率,我們的保費收入高出了三倍。換句話說,若我們必須支付理賠金額的話,那就代表另外三家業者已經破產了。

拒絕我們慷慨提案的三家業者中,有兩家後來都籌措到龐大的資本。這當然對我們有直接的助益,至少短期看來,因這兩家違約而必須申請第二順位理賠的機率,是愈來愈低了。我們的帳上除了第二順位的保險外,另外還簽訂了37 億美元的初級市場債券保險,收到的保險費為 9 千 6 百萬美元,當然在這種合約方面,只要發行者一出問題,我們就必須在第一順位支付理賠。

與任何單線的保險業者相較,我們自有資本與承保金額的倍數,絕對是高出許多的。是故,我們提供的保障,絕對比其他業者更有價值。這也是許多專業投資者,即使在買進其他業者已經承保的債券時,仍願意向我們買進第二順位保單的原因。波克夏擔保公司不但是保險業者中的最佳選擇,有時更是債券持有者的唯一選擇。

然而,我們對此一承保的業務,仍然抱持著戒慎恐懼的心理,無法確知這類保險是否最終能為我們帶來利潤。理由很簡單,因為從來沒有財務分析師、信用評等機構、或此類保險公司的執行長,能夠提供任何參考資訊。

造就免稅債券保險超低費率的基本原理,是因為由歷史上來看,幾乎沒有違約的狀況。但此一記錄,反映的大多是發行未經保險債券機構的經驗。免稅債券的保險在1971 年並不存在,即使之後也少有債券採用。

買進這種提供保險保障的免稅債券,與過去未經保險的同類型債券,必然將存在著不同的虧損經驗,問題的關鍵在於差別將有多大。為了增進了解,讓我們回到1975 年瀕臨破產邊緣的紐約市,當時所發行的債券(幾乎都未經保險),大多是由富有的市民、設立在紐約的銀行或其他機構所持有。這些在地的債券持有者,都迫切希望解決紐約市的財政問題。因此在不久之後,利益關係人等就在妥協讓步、與互助合作下,提出了解決方案。故結果很明顯,沒有任何的市民及企業,因為持有債券而遭受大規模、及嚴重的財務損失。

現在試想一下,若所有市政府債券換成是由波克夏來承保,前面提到的節省開支、提高租稅、工會讓步等作法,還可能順利推動嗎?當然不行。而波克夏至少會被要求「共同分擔」,而必須做點犧牲。而且,基於我們的財力雄厚,必要的奉獻或許還不能太少。

相較目前狀況,地方政府未來也將面對更為嚴峻的財政問題。我在去年的報告中提到的退休金負債,將會貢獻出非常大的一部份。許多市鎮及州政府,在檢視它們2008 年底的資金狀況時,必然會驚恐不已,因為資產與目前負債實際精算價值的缺口,大到令人難以置信的地步。

面對收入的大幅短缺,更容易讓債券加保的發行機關,發展出一些不利持有者的「解決方案」,而一般地方銀行及居民持有未加保債券的發行機關,則較無此種傾向。而免稅債券領域一旦發生虧損狀況,關聯性較高的發行機關也將會接連跟進。若某些發行機關刁難債權人,也不被追究,那其他機關跟進的機率就會大增。試想,有哪位市長、或市議會寧願承擔讓市民加稅的切膚之痛,也不讓距離遙遠的債券承保業者來受苦?

因此,承保這種免稅債券,目前看來像是危機重重的事業,事實上就與承保天然災害很類似。兩者都常常在相安無事的幾年過後,突然爆發重大的毀滅性事件,讓前面的獲利化為烏有。我們將會盡力在此領域小心翼翼地發展,避開其他獨門保險業者所積極承保許多類型的債券。


 

這種企圖魚目混珠,以非保險債券領域的過去經驗,來預期有投保債券可能虧損程度的作法,在財務界的其他地方,也如雨後春筍般出現。許多「歷史驗證(back-tested)」的模式,都很容易落入這樣的錯誤之中。然而,這在金融市場上,卻常被用來當成促銷工具,用來預測未來走勢(若只要查閱過去的財務資料,就能預見未來的話,那富比士公布的400 大富豪,應該都是圖書館管理員入列)。

實際上,出現在房貸相關證券,令人驚訝的虧損數字,多可歸因於這些廣為銷售專員、信評機構、及投資客運用過去資料模式的誤導。這些族群只注意房價溫和上漲期間的違約率,對房市的投機視而不見,然後用過去經驗,當成衡量未來的指標。由於一片樂觀聲中,忽視了房價近期飆漲、貸款品質惡化、及許多人買進自己無法負擔的房子等事實。簡單來說,就是「過去」、與「現在」的世界,本質上已經大不相同了。但是放款機構、政府、及媒體,大多都沒注意到此一至關緊要的真相。

對於這類以過去資料為主的模式,投資者應該始終存疑。因為是由許多艱澀難懂的怪異術語,如beta、gamma、sigma之類所拼揍起來,因此讓人印象深刻。但是投資者卻經常忘記去驗證這些符號後的假設。我們的建議是:對這些希臘字母組成的公式,最好還是小心為上。

 


 

有關波克夏擔保公司的附註:或許你會好奇,是由誰來負責營運?雖然有我協助設定方針,但大多數的重任是由詹恩及其團隊來完成。沒錯,他們每年已經創造240 億美元的浮存金,以及數億美元的承保利益。但要如何讓這31 人的團體更有事情做?曼格和我決定,現在應該是讓他們開始上整天班的時候了。

■ 金融投資

有鑒於會計準則的規定,我們今年將上市普通股中的重大部位,分列於兩個部份來呈現。下頁表為第一個部份,是去年底市場價值在五億美元以上,認列在資產負債表的那些金融投資。

此外,我們還持有穆迪、及 BNSF 等企業股份,目前是以「權益價值(equity value)」來入帳,即以買進成本、加上累積的保留盈餘,而該盈餘若視為股利發放的衍生稅負,也一併予以扣除。通常這種會計處理,是針對持有股權達20%以上的被投資公司,所必須採取的方式。

有關於穆迪的股權,我們於幾年前購入15%後,就沒有任何買進動作了。但由於穆迪在 2008 年底買回庫藏股,減少了在外流通股數,故使我們的持有比例超過20%。BNSF 也買回了少數庫藏股,但主要是因為我們持續新增買進其股權,才使持股比例達到20%。

20085

除非狀況或規則有所改變,這些持股將無論市場價格如何,仍將以「權益會計」價值,來認列在資產負債表上。而其盈餘(扣除稅負後)也會按照比例,放在每季、及年度的定期盈餘報告中。

在股東信前面的部份提到,我去年在投入方面,犯下了一個大錯(也許不只一個,但這個錯太明顯了)。在完全沒有人逼迫之下,我在石油及天然氣價格仍在歷史高點時,買進了大量的康菲石油股票。然而在下半年,能源價格令人意外地大幅下挫,我仍認為未來的油價,應該比目前的$40-$50,要高出許多才對。但截至目前來說,這實在是錯到極點。況且,就算價格能夠回升,也因為買進的時機實在太差,將讓波克夏多付出幾十億美元的代價。

而我其他的小錯也不斷,這應不難發現,雖然相對而言較不嚴重,但其實也算悲慘的。在 2008 年期間,我以2.44 億美元,買進兩家愛爾蘭的銀行股份,因為價格明顯太低廉了。而這些持股在年底的會計帳上,必須依市價向下調整成2700 萬,也就是89%的虧損。在此之後,這兩家銀行股價的下跌幅度又更大了。我的行為可以用網球上的術語來形容,也就是「非受迫性」的失誤。

不過,在去年也有一些正面的訊息。我們共買進了145 億美元的固定收益證券,主要是由箭牌、高盛、奇異等公司所發行的。這些標的十分令人欣賞,尤其在收益率方面相當優渥,更是財務投資上的首選。但我們在買進它們時,同時也取得不少的股票選擇權,可以視為額外的好處。為了因應這些買進的巨額資金,我必須賣出一些很想繼續持有的標的(主要是嬌生、寶鹼、及康菲的持股)。然而,由於我必須堅守自己對於股東、信評機構、及自我的誓言,始終讓波克夏在豐沛的現金中營運下去。我們絕不想在未來債務的承擔上,仰賴陌生人的施捨。在必須有所取捨時,我也不會為了一點額外的獲利機會,而讓自己夜不安眠。

在金融投資市場上,風險反映於價格的能力,已由原本的不足,到目前的過份反映。此一改變幅度之大,如同是由天堂掉到地獄。幾年前,即使在無風險的短期聯邦利率接近零、而長期的聯邦利率也處於極低水準時,也沒人想到投資等級的地方政府債、或公司債,會達到今天的殖利率水準。這十年來的金融大事紀,除了一定會將1990 年代後期科技泡沫、及 2000年代早期房市泡沬列入外,2008 年底的美國公債泡沫,也因為非比尋常,可以留名青史。

若現行的利率水準長此以往下去,緊抱現金資產、或長期公債,幾乎可以說是大錯特錯的策略。在金融風暴持續肆虐下,持有這些金融工具的人,當然會對這種作法,感到無比地放心(實際上,幾乎到了自以為是的地步)。尤其在聽到一些評論家高喊「現金為王」時,更確認了自己的判斷無誤。但這些寶貴現金卻幾乎沒有獲利性可言,而且未來的購買力,勢必將呈現江河日下的狀況。

但是,追求認同並不是投資的目標。事實上,認同感與生產力是背道而馳的。因為這種感覺將使頭腦的運作遲緩,忽視新發生的事實,而只想一再肯定自己先前的結論。由於真正偉大的行動,人們的回應通常是興趣缺缺,因此若一個投資作法,是大家鼓掌叫好的,那我們就要特別小心了。

■ 衍生性商品

衍生性金融商品是危險的,因為他們會導致金融系統的槓桿和風險顯著增加。衍生性商品亦使投資人幾乎無法透徹了解最大型的商業銀行和投資銀行,多年來,房利美(Fannie Mae)和房地美(Freddie Mac)藉由衍生性商品特性,得以發佈錯誤的盈餘資訊。二房因此也成為難以解讀的機構,就連有超過100 位職員,專職於監管二房的美國聯邦住宅貸款機構督察局(OFHEO),都未能發現其財報動手腳的事實。

的確,近期事件顯示某些大型金融機構的知名執行長(或前任執行長)對於管理巨額且複雜的衍生性商品,根本就無能為力。這個無能團體還要把我和曼格算進去:當波克夏在1998 年買下通用再保險時,因為沒有把握管理好,由 884 個交易對象(有許多我們從來就沒聽過的名字)所簽訂的23,218 只衍生性商品契約。所以我們決定讓衍生性部門,關門大吉,雖然我們沒有壓力且在有利的市場下安然退出,但仍然花了我們5 年及超過4 億美元的代價。之後,我們對企業的感想反應在一首鄉村歌曲:「因誤會而結合,因了解而分開。(I liked you better before I got to know you so well.)」

提高透明度(transparency)是政界、評論家及金融監控者最喜愛的補救方法,只為了避免未來火車繼續失事,但這沒辦法解決衍生性商品所引起的問題。就我所知的報告中,都無法詳細描述或衡量巨額且複雜的衍生性商品所引起的風險有多少。會計查帳員無力審核這些契約,監管者也無法盡監督之責,當我閱讀企業年報所「揭露」的公開資訊,只要有捲入衍生性商品的話,我最後能確定的是我什麼都不知道(然後我會去拿一些阿斯匹靈來紓解頭痛)。

從更深入一些了解二房案例開始,提一個有關於控管成效的個案研究。二房由國會所成立,國會保有權力規定二房哪些事情可以做,哪些事情不可以做。為了增加監管,國會在1992 年成立聯邦住宅貸款機構督察局,告誡二隻巨獸的行為必須規矩一些。以分配人力的資源來衡量,二房成為我所了解被嚴格控管的企業。

2003 年 6 月 15 日,聯邦住宅貸款機構督察局(網路上找得到該機關的年報)送給國會的 2002 年度報告中,第 127 頁還沾沾自喜地寫著:「慶賀卓越的十年。」報告發布的9 天前,房地美的執行長和財務長才因為醜聞辭職下台,營運長也被炒魷魚走路,報告中卻完全沒有提及他們離開的事實,甚至連下結論的地方,還依往年慣例,八股文式地寫下這些文字:「二家企業財務體質健全,經營良好。」

事實上,二家機構多年來都在從事大型的會計詐欺行為。最後,2006 年聯邦住宅貸款機構督察局發佈一份340 頁的報告,提出房利美所犯下的過失,將其過錯推給除了國會和聯邦住宅貸款機構督察局以外的所有人。

貝爾史登(Bear Stearns)的毀滅,突顯出隱含在衍生性商品的交易對手問題交易對手問題交易對手問題交易對手問題(counterparty problem),類似我在 2002 年波克夏報告中提過的定時炸彈。2008 年 4 月 3日,當時一位能幹優秀的紐約聯準銀行主席蓋茲納 (Tim Geithner),解釋了救援行動的需求:「貝爾衍生性商品的交易對手突然發現,原來用以保護免於金融風險的部位運作失靈,引發了後續難以收拾的市場脫序。這使貝爾的交易對手競相賣出持有部位的擔保品,而且在脆弱的市場中一直重覆相同的動作。」接著聯準會公開談話:「我們介入干預的原因,是想避免程度難以預期的金融連鎖反應。」就我看來,聯準會是對的。

一般的股票或債券都能在幾天內完成交易,一方拿到現金,另一方拿到有價證券。交易對象風險因此能快速解決,也就表示信用問題不會累積,而迅速的清算過程才能保持完整的市場功能。這也是1995年紐約證交所和那斯達克要縮短交割期,從5天減為3天的一個理由。

相對地,衍生性契約未能結算交割的情況常歷時數年,甚至數十年,彼此交易對象還負有沉重的義務必須履行,這些「紙上」資產及負債(很難量化)就算多年後才執行,仍然佔有財務報表重要的份量。除此之外,大型金融機構彼此組織起嚇人的互賴關係,習於高槓桿化的證券商接手數十億美元的應收、應付帳款後,更提高了集中程度。想要迴避衍生商品潛在風險的參與者,他們所面對的最大困擾,與那些不想得到性病的人是一樣的:問題不只是「你」正在和誰發生關係,誰正和「他們」發生關係也很重要。

延續前面的比喻,對於這些大型衍生性商品的交易商而言,跟很多人染上關係,對他們來說是有利的,因為當出現大麻煩時,政府就會跳進來援助。換句話說,只有那些會感染整個社區的問題公司 ( 我不會指名道姓 ),才會變成整個國家關注的對象 ( 雖然說很無奈,但這樣的做法卻是正確的 )。對於這些雄心勃勃運用大量槓桿及累積巨額衍生性商品的執行長而言,要讓企業存活下去的首要法則就是:光犯小錯反而不管用,要把事情搞大才能獲得援助。

想到我所描繪的慘狀,你可能會質疑,那為什麼波克夏還擁有251 個衍生性契約(不包含中美能源及通用再保險營運使用的部份 )。答案很簡單,因為我相信我們所擁有的每個契約一開始就定價錯誤,有時候幅度還不小。另外,除了簽訂這些契約之外,我也會親自監管它們的狀況,我認為所有大型金融機構的執行長都必須親自擔任首席風險控管師的角色。如果這些衍生性契約有任何的損失,那全都是我的責任。

當交易對手在簽訂契約時必須先付給我們一筆錢,波克夏必須確保這筆款項要能補償交易對手風險。截至年底為止,我們所收到的金額扣掉所付出的,剩下的「衍生性浮存金」 總金額是81 億美元,這些浮存金的性質類似保險浮存金:也就是說,如果每一個交易可以損益兩平,我們就享有很長一段時間免費使用這筆錢的權利。雖然不一定能達到,但我們期望能夠比損益兩平表現更好,而透過這筆錢所創造出的投資收益,將會像蛋糕上的糖霜一樣美味。

當市場走壞時,我們的契約中只有一小部份需要更多的擔保。即使像去年第四季那樣混亂的情況,我們也只需再提出不到整個有價證券組合1%的擔保。( 當提出擔保時,我們會放在第三方的機構,同時還繼續保有這些存保證券的投資收益 )。在 2002 年報,我們曾經警告過這類擔保規定會造成致命的威脅,去年我們就親眼目睹很多金融機構面臨這樣的慘狀 ( 就在星座能源差點破產之際,中美能源及時伸出援手拉他一把 )。

波克夏的合約可以分成四大類。先要跟那些不熟悉金融商品的人說聲抱歉,接下來我會針對這些商品的細節作一番解釋。

我們為去年年報所提的「權益賣權 (equity put)」組合中增加了一些部位。其中部份契約的到期日是15 年,剩下的則是20 年。如果我們賣出的賣權契約參考指數跌到簽訂的水準,就必須付錢給交易對手。任何一方都不准提前結算,只有到期日那天的價格才算數。

舉個例子來說,假設我們賣了一個15 年期10 億美元的賣權契約,而當時標準普爾500 指數是1,300 點。如果在到期日那天指數來到1,170 點,我們就必須支付1 億美元,相對的,如果指數上升至1300 點,我們就不須付任何一毛錢。對我們來說,當指數跌到0 時,才有可能虧損10 億元,而賣出賣權的同時,我們會擁有一筆權利金( 大概是1 億到1.5 億左右 ) 可供自由運用。

我們的賣權契約以目前的匯率來算總金額約為371 億美元,分布在下列四個主要指數:美國的標準普爾500、英國的金融時報100指數、歐洲的道瓊歐盟50指數、日本的日經225 指數。第一個到期的契約是在2019 年 9 月 9 日,而最後一個到期的是在2028年1月24日。我們所收到49億的權利金已經做了投資,而在遙遠的到期日來臨之前,都還不必支付一毛錢。不過,我們還得用布雷克—休斯 (Black-Scholes) 的評價方法,在年報上記錄一筆每個會計年度都要申報的100 億負債。登錄這兩個會計科目-100 億的估計損失及收到的49 億權利金-意味著,我們必須從這些契約中記錄51億美元的市值損失。

我們贊同使用以市值計價的會計方法,後面會再解釋為什麼信任布雷克—休斯的公式。不過,即使它是評估選擇權負債的標準,在評估長期契約時卻會產生出奇怪的結果。大家常常弄不清楚我們契約中的一個重點:對我們來說,必須要在各個不同到期日時,所有四個指數全都跌到0 點的情況下,才會損失總金額371 億美元。舉例來說,假如在匯率不變的情況下,所有指數都下跌了25%,我們就必須要在2019 年到2028年間支付約90億的金額。而從契約簽訂至到期日的這段期間,我們還擁有49億權利金的使用權以及其所創造出的投資收益。

第二種類別的衍生性商品,我們在去年股東信曾經報告過,當公司發生信用損失時,按契約規定我們必須補償損失,這些公司包含在好幾個高殖利率指標中。我們標準的契約內容為五年期且牽涉達100 家公司。去年我們審慎地擴大了這個類別的部位。但,當然,2007 年底登記的契約離他們的到期日又逼近了一年。總括而言,我們所有契約平均還有2 又 1/3 年到期,第一只到期日將在2009 年 9 月 20 日,最後一只契約到期日是2013 年 12 月 20 日。

至去年年底止,我們從這些契約中收到34 億元的權利金(premium),支付損失為5.42億。用市價計值法(Mark-to-Market)計算的話,我們為未來損失提列了共30 億的負債,因此就這一點,我們紀錄了1 億元的損失,這數字是從35 億的總損失扣除掉已收到的34 億權利金而來。然而,在我們季報中,認列獲利與損失的數額劇烈波動,例如08 年第二季認列了3.27 億獲利,卻在08 年第四季出現6.93 億元的損失。

出人意料之外,我們在去年因這類契約所償付的數額,僅 0.97億元,這遠比我決定持有這些契約的預估值還低,但今年的公司破產情形嚴重,所要認列的損失加速度地增加。在去年股東信中我曾提到,我期待這些契約到期時將有獲利表現,但現在經濟快速陷入衰退,最終損失的可能性已經增加。無論結果如何,我都會向各位報告。

2008 年,我們開始與個別企業簽下「信用違約交換契約」(credit default swaps)。這只是信用保險,類似我們在波克夏擔保公司所簽下的契約,但我們承擔的是公司的信用風險,而不是免稅債的發行者風險。

舉例來說,XYZ公司破產,我們若簽下1億元的信用違約交換契約,即負有賠償的義務責任,金額的大小得反映XYZ公司的債權價值損失。(例如公司債在違約後,以0.3億賣出的話,我們就積欠0.7億的履約義務。)在一般的契約型態下規定,在保險到期後,我們會在其後五年中的每季收到付款。

年底,我們已簽下總值40億元的契約,對象包含42家企業,我們每年將收到0.93億的權利金。這是唯一衍生性商品業務中有交易對象風險(counterparty risk)的;我們所簽訂契約的交易對象,必須保證契約結束後的未來五年,能準時支付應交付給我們的金額。我們不可能再擴大這項業務,因為大部分的買方堅持主張賣方要提供擔保,我們不會考慮如此的條件。

於顧客的要求,我們簽了一些免稅債券保險契約,類似波克夏擔保公司的契約,但結構上歸類於衍生性商品的類別。二者契約中,唯一有意義的差異,衍生性商品適用「市價計值」的會計規定,但波克夏擔保公司的契約必須符合「標準應計」(Standard accrual accounting)的會計基礎。

但這個差異卻造成一些奇怪的結果。這些衍生性商品所保證的債券,大部分是與政府所簽下的契約,這點我們感到放心。但去年年底,市價計值法要求我們在這些契約上,紀錄6.31億元的損失,假如我們在波克夏擔保公司簽下相同的債券和價格契約,以適用於保險公司的應計會計基礎計算的話,我們反而能在去年小有獲利。我們所保證的債券,以二種會計方法,雖然最終將得到相同的會計結果,但短期來說,公告盈餘的波動卻非常劇烈。

曾經告訴過您,所有的衍生性契約皆受「市價計值法」規範,將造成公告盈餘劇烈地波動。這些盈餘數字的上升或下降,不會讓曼格和我有任何喜悅或煩惱。的確,「下跌」為我們創造機會,能在我們喜愛的條件下增加部位。我希望針對我們衍生性商品交易的解釋,能引導您用同樣方式思考。


 

 

布雷克—休斯(Black-Scholes)公式在財務界的地位已接近聖經,我們為了編製財務報表,必須使用此公式來為股票的賣出選擇權訂價。計算所需要的關鍵變數,包括了契約期間及執行價格,同時也需要分析師預期的波動率、利率、及股息。

然而,一旦將此公式運用在比較長的期間,得到的結果便會有些荒謬。平心而論,布雷克及休斯兩人一定也對此有所了解。但他們的信徒可能太過熱切,而忽略了此公式在首次發表時,這兩位先生附帶說明的任何警告。

要想驗證一個公式,考慮其極端的狀況,將會有所幫助。假設我們賣出的是100 年、金額為10 億美元的史坦普500 指數的賣出選擇權,執行價格為903 點(12/31/08 時的指數水準)。若採取我們計算此一長期契約的波動率估計值,並將合適的利率及股利一併考量,運用布雷克—休斯公式所計算出的「適切」費率,將是250 萬美元。

為了判斷此一費率的合理性,我們必須評估史坦普指數,在一個世紀之後,是否會比今天的水準來得低。未來一塊錢的現值當然很低(只要物價上漲2%,它目前就只值0.14 元左右),因此這將是促使指數的數字上升的重要因素。而且更重要的是,一百年的保留盈餘將會大幅提昇指數成份股的市值。在二十世紀,基於保留盈餘這個因素,就讓道瓊指數成長了約175 倍。

在將所有狀況考慮進去,我相信在未來一百年的期間,指數下跌的可能性,應該是遠小於1%。但我們就以這個數字來看,同時假設最可能的下跌幅度(即使實際發生)為 50%。在這些假設條件下,我們合約產生虧損的預期數值將是500 萬美元(10 億 X 1% X 50%)。

但若我們按理論預先收取了250 萬美元的保費,我們只需要將此金額,投入在年複利報酬率為0.7%的工具上,就能支應未來的虧損,任何報酬率在此水準以上的都將是我們的獲利。有誰不想用0.7%的利率跟人借錢,100 年之後再還?

讓我們用最悲觀的角度,來觀察這個例子。若假設正確的話,我們將有99%的機會,是不必付錢的。但即使是最差的狀況,也就是那1%的可能性發生時(也就是總共10 億美元的損失),我們的借貸成本也只上升到6.2%。很顯然地,若非我的假設太瘋狂,那一定就是公式有問題。

在前述極端的例子中,按照布雷克—休斯的理論,之所以會算出如此離譜的費率,是公式中的波動性所致。因為事實上,波動性是由股票在幾天、月、或年的期間變動而定。但此一指標在估算美國企業未來100 年的機率值時,卻顯得一無是處。(不妨想像一下,若你有位躁鬱症的農場鄰居,每天向你提供一個報價,而你將這些報價的變化,當成公式重要的輸入值,來估算你農場未來一世紀後的可能價值。)

雖然股價的歷史波動性,在短期選擇權的定價上,概念上或許有其助益(但此卻也沒有定論),但其效用將隨著期間拉長而迅速消失。我的看法是,目前我們的長期股票賣出選擇權,依布雷克—休斯公式所定出的價格,已過份高估了我們的負債,但此一情況,將隨著契約接近到期,而逐漸消失。

即使如此,我們在財務報表上,為長期股票賣出選擇權估算負債時,還是將繼續使用布雷克—休斯公式。此一公式代表的是傳統智慧,我若提出任何的替代作法,勢必將引發極端的懷疑聲浪。而那是完全可以理解的:對那些為神秘金融工具自行捏造定價的執行長來說,只要能順從傳統主義那一派,就不會有錯。但曼格和我並沒有任何意願,加入此一樂觀的陣營。

■ 股東會資訊

今年的股東會將於五月二日舉行。和往年一樣,雀斯特中心 (Qwest Center) 上午7 點開放進場,8點 30播放波克夏的新影片。9點 30直接進行Q&A單元,午餐休息時間可至雀斯特攤位用餐,之後,Q&A會持續到3:00結束。短暫休息後,曼格和我在3點 15會召開股東年會。( 如果各位想在 Q&A 時間離席,請選在曼格發言的時候。)

當然,若是想要在會議中途離席,最佳的理由,就是去購物。緊鄰會議區的19 萬 4 千3 百平方尺大廳中,有擺設波克夏子公司的產品,方便您選購。去年股東會的3 萬 1 千位來賓,已經盡了他們的本分,幾乎所有的購物點都締造銷售紀錄。你們應該會表現的比他們更好。( 謹此善意的提醒: 如果發現銷售狀況不佳,我會把出口鎖起來。

今年克雷頓會展示新的產品i-house, 包含蕭氏地板材料、約翰・曼維爾 (Johns Manville) 隔熱材、以及米塔克的緊固組裝配件。這種創新性的「綠能」住屋,具備太陽能板和許多節能產品,是真正的未來住家。若是這種房屋建造在像奧馬哈市的地區,每日電力及暖氣上的費用,大約每只需美金1 元。買完i-house後,接下來您可以考慮一下不遠處展示的森河旅遊車和浮筒船 ( 讓您的鄰居羨慕一下。)

蓋可的攤位擠滿了來自全國更地的頂尖顧問。他們全都準備要提供給你汽車保險報價。在蓋可業務經營的50 個管轄區域中,有 44 個允許蓋可提供給股東優惠折扣 ( 通常是8% )。( 附加說明: 如果您符合其他的優惠條件,例如屬於某團體,此股東折扣就不能再附加上去。) 請您攜帶現有的保險細則前來,看看是否可以幫您節省保險費用。我相信至少可以幫你們半數的人省錢。

週六,我們在奧馬哈機場,您可以仔細檢視NetJets 提供一系列的飛機。在雀斯特的NetJets 攤位不妨停下腳步,了解一下如何可以參觀。搭巴士前來奧馬哈,然後乘坐您的新飛機回家。順便帶著由我們子公司快克 (Quiqut) 展售的Ginsu 小刀—毋須擔心需要全身搜查。

接著,如果您還有剩下的錢,那就參觀有30 多種書籍和DVD 的 Bookworm。那裡會提供郵寄服務給那些求知若渴,但是卻抱不動那麼多書的人。

最後,我們會展示三部迷人的汽車,一部屬於過去,一部則是來自未來。保羅.安德魯(Paul Andrews) – 我們子公司TTI 的執行長,會帶來他的 1935 年份的Duesenberg。這部車曾為我們Wrigley purchase 新夥伴的母親及祖母Forrest 太太 (Forrest Mars, Sr.) 所擁有。未來的汽車則是由令人驚奇的中國公司—比亞迪(BYD)開發的新款充電式汽車所代表。我們擁有該公司10%的股權。

股東信附上的委託書附件說明中告訴您,如何取得參加這次會議及其他活動的入場證。我們也和美國運通(800-799-6634)簽約,提供您預定班機、旅館、汽車的特別服務。這些工作會由卡羅・比德森 (Carol Pederson) 來處理。她每年都表現絕佳,我深表謝意。找旅館可不太容易,但是只要有卡羅幫忙,相信一定找得到。

內布拉斯加 (Nebraska) 家俱 (NFM) 會再度舉辦「波克夏週末」的特惠折價活動。地點位於Dodge 和 Pacific 之間的72 街的77 英畝場地上。自 20 年前,我們在NFM 邀請此一特別活動至今,銷售從1997 年的530 萬元成長到 2008 年創紀錄的3,330 萬元佳績。那年的星期六,我們也締造了單日720 萬元的銷售紀錄。您不妨問問看其他零售商對此銷售量的看法。

您必須要在4/30 到 5/4 期間購買,並且出示您的會議入場證才能享有優惠折扣。股東的特別週末期間,有些一般對於折扣嚴訂規則的名牌產品,也特別例外的提供優惠。我們也感謝他們的合作。NFM 週一至週六10 點開放至下午9 點,星期日則是10 點開放至下午6 點。今年的星期六,下午5 點 30 至 8 點,NFM 邀請你們每一位來參加西部風格的戶外野炊活動。

波西米 (Borsheims) 也將再度舉辦兩個股東專屬活動:一是五月一日(星期五) 下午6點到10 點的雞尾酒接待會。另一則是五月三日(星期日)上午9 點到下午4 點所舉行的慶祝會。星期六,將會開放到下午6 點。

大批的人群會聚集在波西米直到週末。為了方便起見,四月二十七日到五月三日,均可享受股東優惠特價。請持股東會入場證表明身份,或是以經紀人文件表明是波克夏持有人。

星期六,在波西米外面的大型購物中心,兩度贏得美國西洋棋冠軍的派翠克・伍爾福(Patrick Wolff) 會蒙上眼睛接受所有的訪客的挑戰。訪客六人一組,可以儘管張大雙眼參賽。在其附近,有來自達拉斯(Dallas)的知名魔術師諾曼・貝克 (Norman Beck) 會以魔術技法迷惑所有的觀賞者。以外,兩位世界頂尖的橋牌專家鮑伯・海曼 (Bob Hamman) 和沙朗・奧斯伯(Sharon Osberg) 可以和我們的股東們在星期六下午較量橋牌。

葛洛特 (Gorat’ s) 也會再度於五月三日下午1 點至10 點,提供波克夏股東專屬服務。去年,擁有240 個位子的葛洛特,在股東會的星期日供應了975 份餐點。三天總共2,448 份餐,其中包含了702 份評鑑專家喜愛的主菜丁骨牛排。( 請不要點鵝肝醬讓我難堪 ) 請注意: 是日到葛洛特用餐需要事先預定。電話請撥402-551-3733,但請不要早於四月一日。

我們也會在星期六下午4 點接待來自於北美以外的股東。每年我們的股東會吸引來自全球的人們前來。曼格和我想要親自問候這些來自遠方的股東們。去年,我們很樂意的見到來自於數十個國家,超過700 位的股東。每位來自美國或是加拿大地區以外的股東,會拿到特別的入場證以及說明來參加此一盛會。

今年我們對於股東會的發問單元處理方法有重大改變。近年來,我們僅收到少數和波克夏及其營運直接相關的問題。特別是去年,一個問題也沒有。所以我們必須引導討論回到波克夏事業上。

同樣的問題,當 7 點鐘大門開啟時,想要發言的人將爭先恐後,想以第一順位取得12支麥克風的發言機會。就安全考量而言,並不樂見,而且我也不認為短跑衝刺的能力是決定誰能提出問題的因素。( 以 78 歲的我來說,腳程速度是一種很荒謬而且過分高估的才能 ) 所以新方式確有需要。

首先的改變是幾個代表新聞、雜誌、電視媒體的財經記者將參與Q&A 部分,就股東們E-mail 來的問題對曼格和我提問。

這些財經記者及其E-mail 如下: 
財星雜誌 (Fortune)的卡羅.路米斯 (Carol Loomis),可 e-mail 到 cloomis@fortunemail.com, 
CNBC 新聞網的貝奇.快克 (Becky Quick),寄到BerkshireQuestions@cnbc.com
紐約時報 (New York Times)的安德魯.羅.斯欽 (Andrew Ross Sorkin),e-mail請寄arsorkin@nytimes.com

每位記者將從股東寄來的問題中,選出大約十幾則他們最感興趣的問題。在您的 E-mail中,也請告知是否願意提及您的姓名。

曼格和我無從得知會被問到什麼問題。而我們知道記者們會選出最難的問題,那是我們所喜愛的方式。

其次的改變是我們將會在8 點 15 分,由想要親自發問的人當中抽籤決定每支麥克風的發言機會。會議中,我會輪流回答記者與贏得發言機會股東的提問。至少一半的問題 (從寄來的 E-mail 裏選出),會是確定和波克夏有關。同時,我們也會有來自觀眾的好問題。 所以,請加入資本家的盛會,並且讓我們了解是否喜愛新的提問方式。

曼格和我期待能夠見到你們。

2009/2/27
華倫・巴菲特

 

 

延伸閱讀:

<大特輯> 巴菲特歷年股東信總彙整 (Warren Buffett’s Letter to Berkshire Shareholders )

 


 
Warren Buffett 華倫.巴菲特, 大師選讀, 波克夏歷年股東信

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