巴菲特致波克夏股東信(2010年)

十一月 04, 2015 No Comments by

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每股帳面淨值成長13%,過去46年由$19成長到$95,453,每年以20.2%的複利成長。

 

2010年的重點為柏靈頓鐵路公司(BNSF)的收購,結果較預期更佳。擁有鐵路將使波克夏的「正常」盈餘能力,稅前增加近40%,稅後則超過30%。此一收購使股份數增加了6%,並運用了220億的現金。由於我們將現金部位迅速補足,使此交易的經濟效益良好。

 

「正常」與否,並無法精確定義,但為了要估計我們現有的盈餘能力,在沒有重大天災的保險理賠,及經濟情勢上稍優於2010年、但不如2005或2006年的狀況,應可視為正常。基於這幾點、及後面「投資」部分將再解釋的一些假設之下,估計我們現有資產所具備的正常盈餘能力,若不將資本利得及損失計入,稅前大約為170億,稅後則為120億美元,我們每天都努力在此基礎上持續擴增。

 

我們對柏靈頓鐵路公司的未來感到樂觀,因為鐵路相較於主要競爭者的卡車運輸,具備了成本、及環境上的優勢。去年柏靈頓鐵路公司在每加侖柴油的貨運量上,創下了500英哩的記錄,在效率上是卡車的三倍,意味著我們在鐵路營運上,所具備的重要成本優勢。而此同時,由於溫室氣體排放量的減少,又可降低對進口石油的依賴,整個國家因而獲益。以鐵路來旅行,也對社會較為有利。

 

在大眾憂心經濟的去年,我們在做法上展現了樂觀,在資本投資方面投入了60億美元,購置資產及設備。我們將總額的九成,也就是54億,都放在美國上。在事業版圖上,未來一定會擴展到海外,但絕大多數的投資,都會用在支持本土上。我們2011年的資本支出,更將刷新記錄到80億美元,較去年多出的20億,也都是投資在美國。

 

資金總是要流向機會,而美國的機會更是無可限量。現今媒體總是強調「極大的不確定性」,然而可以回顧一下歷史,例如1941年的12月6日(珍珠港事件)、1987年的10月18日(美國股市崩盤)、或2001年的9月11日。無論今天是多麼的平靜,明天總是充滿了未知。

不要受到現實的恫嚇,很多人終其一生,不斷聽到政客與評論家,針對棘手問題的層出不窮,而唱衰美國,但令人訝異的是,目前美國的公民數是1930年時的六倍。因為這些末日的預言家,忽略了一個無比重要的確定因素-人類的潛力是無窮的,而美國的制度則讓人展現此一潛力。儘管過程裡屢遭經濟衰退、甚至內戰的中斷,但這個系統卻持續展現活力及效果,在兩個世紀中不斷創造奇蹟。

 

我們並不是生來比美國開國時的人更聰明,也沒有比他們更努力。但環顧四周,可以看到的是,這是一個任何曾被殖民國家的人民,所無法想像的世界。現在的美國,如同1776、1861、1932、1941年一樣,都有著美好的未來值得期待。

 

成效表現

我們都深信,那些被託付、管理其他人資金的人,應該在關係展開的同時,就設定好應達到的目標。若未設定標準,經理人就會傾向先隨意的射箭,再於落點處的周圍畫上靶心。

 

以波克夏的例子來說,我們很早便告知股東,目標就是讓每股內在價值的增長,超越史坦普五百指數的成長步調(包括股利)。以個別年度來看成敗互見,但若在數年的期間,未能達成目標,我們對股東便毫無貢獻,他們就算是買進指數基金,也能得到相同、或更好的成果。

 

當然,最大的挑戰在於內在價值的計算。如果由曼格、或我,分別提出說明,可能會得到完全不同的答案,根本就不可能有所謂的精確度。

 

為了將主觀的因素去除,我們只好使用一個低估的內在價值指標-帳面價值,來衡量我們的成效表現。可以確定的是,我們持有的某些事業,遠比帳面上記錄的價值高出許多(後面將有一個實際案例研究)。但由於超出的部份,很少會年復一年出現大幅波動,所以帳面價值可以作為一個衡量我們努力程度的合理方式。

 

在第二頁的表格中,呈現了過去46年來,與史坦普指數的比較。波克夏早年表現相當不錯,但目前則差強人意。要強調的是,過去的榮景恐難再現。目前管理的大量資本,讓我們與任何可能的優異表現絕緣。然而,我們會盡力爭取平均以上的表現,而且也認為大家以這樣的標準來要求我們,是相當公平的。

 

應該注意的是,每年的數字雖不能忽視,但也不用看得太重要。地球繞太陽的周期,與投資想法、或營運決策的開花結果,並沒有同步的必要。以蓋可公司為例,我們於去年熱切地投入9億美元在廣告支出上,而由此得到的保戶,並不會帶給我們立即的利益。若能有效的運用,就算要花兩倍的金額,我們還是很樂意,雖然這會對我們短期的成果,產生更大的負面影響。而在我們的鐵路、及公用事業的營運上,所進行的大手筆投資,也都是著眼於未來的回報。

 

為了提供在成效表現上的長期觀點,在下一頁的表格中,我們將第2頁的年度數字,轉化成一連串的5年期間。整體來看,總共有42個期間,從中可以看出一個有趣的故事:在相對的比較基礎下,我們最好的表現,在1980年代初期告終。然而,市場的黃金年代,卻在後來的17年出現。波克夏的表現,以絕對數字來看相當耀眼,但相對的優勢卻日漸縮減。

 

在1999年後,市場開始停滯不前。故波克夏相對於史坦普指數的表現,算是令人滿意,但在絕對的數字上,卻沒有什麼突出之處。

 

展望未來,我們希望在平均數字上,有優於史坦普幾個百分點的表現。只是這樣的結果,並不一定會發生。但若能順利達成目標的話,在市場狀況不佳的年度,我們幾乎可確定會有較佳的相對表現;但若是一片榮景的話,就要有較差的心理準備。

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內在價值-今天與明天

 

即使波克夏的內在價值不能精確計算出來,三個關鍵要素的其中兩個,卻是可以衡量的。這是在評估波克夏內在價值上,最讓我們仰賴的衡量指標。

 

價值中的第一個元素,是我們的投資:股票、債券、及約當現金,這些資產的年底市值,總計為1580億美元。

 

保險浮存金是我們在經營保險事業時,暫時交給我們保管,卻不屬於我們的資金,提供了投資總額其中的660億。只要在承保方面能夠損益兩平,亦即收到的保費,能夠支應理賠金額、及相關成本,這些浮存金就像是「免費」的一樣。當然,承保的結果變動極大,在獲利與虧損間起伏。但由整個經營歷史來看,我們是獲利豐碩的,而且我預期未來,至少也會有損益兩平的成果。果真如此的話,我們由浮存金、及保留盈餘所資助而來的投資,對於波克夏的股東而言,就會是價值中的重要組成元素。

 

波克夏價值中第二個組成元素,是那些非由投資、及承保方面所得的盈餘,這是由68個與保險不相關的公司所提供。波克夏的早期發展,是專注在投資方面。然而在過去的20年,愈來愈強調那些非保險的事業,這樣的做法也將持續下去。

 

下面的兩個表格,可以說明此一轉變。第一個表格呈現的,是從我們進軍保險業三年後的1970年開始,每十年的每股投資金額,屬於少數股權的部份則不計入。

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雖然每股投資金額,在40年間的年複利增長率為19.9%,看來相當健康。但隨著我們逐漸將資金專注在買進營運事業上,成長的速度已大幅下降。

 

此一轉變的回報,可由下面的表格中看出,非保險事業盈餘是如何增長的。同樣的,是以每股為基礎,並將少數股權的效應排除。

 

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過去四十年來,非保險每股稅前盈餘的年複利成長率為21%。在同一期間,波克夏的股價成長,則是每年22.1%。長期來看,可以預期股價與波克夏的投資及盈餘,大致上為同步變化。市場價格與內在價值,雖然時常會各走各的路,有時甚至維持很長期間,但最後總會殊途同歸。

在內在價值的計算上,還有第三個比較主觀的元素,其影響可能是正面,但也會是負面,那就是保留盈餘在未來運用上的效益。如同其他的很多事業一樣,我們在未來幾十年將保留下來的盈餘,應該會與目前運用的資本相等,甚至可能更多。有些公司將會讓保留的每1塊錢,變成5角,其他則具備了2塊錢的價值。

 

此一「他們將怎麼用錢」的因素,與「我們現在擁有什麼」的計算,總是必須放在一起衡量,才能讓我們、或任何人,在一家公司內在價值的評估上,得到有意義的答案。那是因為外部投資者,只能無助地依賴經理人,針對公司盈餘中屬於他的那部份,進行轉投資。若執行長一如預期善盡職責,則在轉投資的展望上,將對公司的現有價值加分;但如果執行長的才能與動機令人存疑,公司目前的價值上就要打折。在最後結果上的差異,可以有天壤之別之別。對於1960年代末期,掌握在當時Sears Roebuck或Montgomery Ward的執行長手中的錢,就和那些交給Sam Walton的每一塊錢,有著截然不同的命運。


 

 

我們希望非保險事業的每股盈餘成長,都繼續保持良好的步調。但隨著數目的增加,此一工作已經日益艱難。必須同時讓現有事業有優異表現,還要仰賴大型的收購。對此,我們已做好充份準備,不但子彈已經上膛,而且扣板機的指頭也蠢蠢欲動了。

 

對目前規模龐大造成舉步艱難,能夠產生抵消效果的,是我們所擁有的一些優勢。首先,我們的骨幹是由一群具備真才實幹的經理人所組成,他們對本身事業營運及波克夏,都有著非比尋常的歸屬感。我們旗下許多事業的執行長,本身都已經很富裕,工作的動力是因為熱愛。他們比較像志工,而不是為錢工作。因為沒有別人可以提供他們更樂在其中的工作,所以也不可能跳槽。

波克夏的經理人,可以專注心力於事業的營運上:他們不必受限於總部的會議、費心於財務、或華爾街的騷擾。他們只會在每兩年收到我的一封信,或是想要討論時給我個電話。但每位經理人大不相同:有些在去年和我沒說過一句話,但也有人幾乎天天與我討論。我們信任的是人,而非流程。「雇用時費心、管理便省心(Hire well, manage little)」的原則,同時適用於我和他們。

 

波克夏的執行長背景很多元,有些人具備MBA學位,但也有人連專科都沒畢業。有些奉行預算,做事都要有憑有據;而有人則採用走動式管理。我們的管理團隊就像是全由運動明星組成的棒球隊,每位球員都有不同的打擊風格,根本不需要我們去調整。

 

第二個優勢在於我們對事業盈餘的配置。在滿足每個事業的本身需求後,我們還有很多的餘裕。大多數的公司會限制自己的轉投資,只能在本身的產業中。然而,這往往讓他們在資本配置,侷限在狹小、且相對選擇性更差的空間中。在缺乏機會的環境中競爭,當然情況更為慘烈。這種賣方位居上風的狀況,就像每個女孩都希望自己是男生舞會中唯一的女性,這種一面倒的局面對女生當然有利,但對男生來說就相當悽慘。

 

波克夏在配置資本上,並沒有什麼內規。唯一的限制是,我們對可能收購對象的未來了解程度。若此障礙能克服(但經常是不行),我們就能針對每一個機會,多方進行比較。

在1965年接管波克夏時,我並未善加運用此一優勢。當時波克夏的事業,只在前十年虧損嚴重的紡織業中。如果只想追求改善、或擴張既有紡織業務的機會,那將是愚蠢至極的事,但那卻正好是我那幾年在努力的。後來還自以為聰明,在四處尋覓後,再度收購了另外一家紡織廠。最後我終於恢復知覺,首度踏入保險事業,後來又進軍其他產業。

 

此一「四海為家(world-is-our-oyster)」的優勢,還有一個錦上添花的特點:在衡量一個事業的吸引力時,除了與其他對象進行比較外,我們還可將上市上櫃的股權,加入一起衡量,這是大多數經理人難以做到的。通常來說,與上市上櫃企業具有相同盈餘能力的事業,往往在開價上令人咋舌。這種狀況下,我們將買進上市上櫃股權,然後耐心等待較佳的時機。

 

這種在資本配置上具備的靈活彈性,說明了我們截至目前的優異進展。例如我們可將喜事糖果、及事業通訊(波克夏旗下營運良好事業其中兩家,但同時也缺乏轉投資的機會)的盈餘,作為我們收購柏靈頓鐵路公司股份的資金來源之一。

 

我們最後一個優勢,是瀰漫於波克夏、其他企業難以仿效的文化。在事業的經營方面,文化是重要的關鍵。

 

首先,公司的董事是股東的代表,所以在思考及行動上,都與事業主完全一致。他們只領取象徵性的酬勞:沒有所謂的選擇權、股票、或獎金。我們也不像大多數的大型上市企業,提供董事、經理人責任保險。所以若未善加看管股東的錢,他們自己也會身受其害。在未將我的股份計入下,所有董事、與其家人的波克夏持股,超過30億美元。波克夏的行動及成果,與他們切身相關,因此會站在事業主的角度,來替所有股東監督。由他們來擔任守護者,是我們的幸運。

同樣的事業主心態,也普遍存在於管理階層。在多數狀況下,是他們為了自己、或家族長期擁有的事業,爭取由波克夏來收購。他們本來就是以事業主心態,來加入波克夏,而我們提供環境,並鼓勵他們堅持下去。擁有一個經理人熱愛的事業,絕對不只是一個小小的優勢。

 

文化是會自我複製的,邱吉爾曾說:「你建立了家庭,然後家庭也會塑造你」,這個道理也適用於事業方面。官僚心態會讓辦公室政治更嚴重;企業以帝國自居,就促成了獨裁行為。在波克夏的「世界總部」,一年的租金為$270,212美元,而且如同家庭辦公室,投資在家俱、藝術品、飲料機、用餐區、高科技設備上,總共$301,363美元。只要視波克夏的錢,如同我自己的一樣,那經理人應該也都會同樣地謹慎用心。

 

我們的薪酬計畫、股東大會、甚至年報,都著眼於加強波克夏文化來設計,而讓無法融入的經理人能夠知難而退。這種文化將逐年加強,即使在我和曼格離開後,也將歷久不衰。

我們必須保有前述的長處,持續有合理的良好表現。相信我們的經理人,也能好好發揮。但在資本配置方面是否有穩定表現,必須要依併購市場的競爭狀況來決定。股東可以放心的是,我們當會全力以赴。

 

 

 

蓋可保險

 

我想說一個故事,它將幫助你了解一個事業的內在價值,如何會遠遠超過其帳面價值。也因為如此,讓我有機會重溫過去的美好記憶。

 

在60年前,蓋可保險走入我的生命,註定了對我的重大影響。當時的我是年方20歲的哥倫比亞大學研究生。我的心目中的英雄-葛拉漢,每週會在那裡授課。

 

某天我在圖書館查閱美國名人錄,有關葛拉漢的說明,發現他擔任了蓋可保險公司的董事長。我對保險業一無所知,也從未聽說過這家公司。然而,有位圖書館員引領我找到一個保險業者的大型資料庫,在讀完蓋可保險那一頁後,我決定去拜訪該公司。接著在星期六,我搭了最早班的火車前往華盛頓。

 

但當我抵達該公司總部時,發現大樓是關閉的。然後我開始猛烈地敲門,直到管理員終於出現。詢問大樓裡是否還有人可以談談後,他帶我去見唯一可以找到的人,名字叫做戴維森(Lorimer Davidson)。

 

那是我的幸運時刻,在接下來四個小時的期間,戴維森教導我有關保險及蓋可的相關知識,這是一段美好友誼的開始。接著我從哥倫比亞畢業,回到歐瑪哈成為券商業務員,蓋可當然是我主要推薦的股票,讓我得以開發幾十個客戶的業務,是事業上很好的起步。而且蓋可保險同時也讓我的財富一飛沖天,因為在與戴維森見面後,我將自己9800美元的投資組合,立即投入了75%到蓋可的股票上。(即使如此,我認為還是過份分散了)

 

後來戴維森成為蓋可的執行長,讓公司成長到令人夢想不到的高度。後來戴維森退休幾年後的1970年代中期,蓋可便遭遇難關,股價下滑了95%。波克夏在市場買進該公司1/3的股份,後來的幾年,此一部位在蓋可回購股權下,成為50%,波克夏擁有一半股份的成本是4600萬美元。(儘管比重這麼大,我們並不想介入經營權)

 

然後在1996年初,我們再買進蓋可保險其餘的50%股份,讓95歲的戴維森感到振奮,特別拍攝了一段影片,表示自己非常高興,因為他心愛的蓋可,終於在波克夏找到永久的歸宿。

蓋可在過去60年間歷經風風雨雨,但其核心目標-為購買汽車保險的美國人省錢多多,卻未改變。換句話說,就是對保戶而言愈划算、生意就更好做。由於專注於此目標,該公司已經成為全美第三大汽車保險業者,擁有8.8%的市佔率。

 

奈思利(Tony Nicely)於1993年接任蓋可的執行長時,市佔率只有2%,而且已經有十年都停滯不前。在奈思利的管理下,蓋可搖身一變,不但找到持續成長的道路,同時確保了承保紀律,使成本保持在極低的水平。

 

讓我用數字來說明一下奈思利的成就。在1996年買進其餘的50%股權時,我們付出約23億美元的代價,這代表100%的公司價值為46億美元,當時蓋可的有形淨資產總值為19億。

 

過有形淨資產的隱含價值為27億,是我們當時預估蓋可的「商譽」,此一商譽為蓋可保戶提供的經濟價值。在1995年時,顧客支付給公司的保費為28億。也就是說,我們認為該公司的價值,約為顧客每年支付保費的97%(27/28)。以業界的標準來看,這是相當高昂的價格。但蓋可在保險業中,並不是泛泛之輩:因為該公司的低成本,讓保戶都有利可圖,所以在忠誠度上也非比尋常。

 

蓋可目前的保費收入已達143億,且持續成長。但蓋可在會計上商譽的帳面價值,卻只有14億,這個數字是無論蓋可的價值多高,都將保持不變的(在現行的會計準則下,如果經濟價值減損,就要將商譽向下調整,但若經濟價值上升,則保持不變)若用1996年的保費97%標準,來衡量蓋可商譽的經濟價值,大約是140億,而且在未來20年,還非常可能持續攀升。在2011年開始就突飛猛進的蓋可,可以說是天上一直掉下來的禮物。

 

一個不可小看的附註說明:在奈思利的一手打造下,蓋可建立了全美最大的個人保險代理機構,主要是針對汽車保戶,銷售居家相關的保單。在此一事業中,我們代理了幾家與我們沒有關連業者的保單,由他們來承擔風險,而我們只負責與顧客簽約。去年此一事業,銷售了769,898份新保單,較前一年成長34%。在表面上,此一作法對我們的助益,自然是我們的佣金收入;但實際上同等重要的是,這加深了我們與保戶之間的關係,更能留住他們。


 

 

接下來分別檢視波克夏四個主要的事業部門,因為每個事業部門,在資產負債表、及損益表方面,都有著大相逕庭的特質,若放在一起分析,將會窒礙難行。

 

我們首先來看保險事業。它是波克夏的營運核心,也是讓我們持續擴張的推動引擎。

 

保險事業

 

產險(P/C)的保險人通常是先拿到保費,在發生災難的時候再付理賠。在極端案例中,例如某些工人因突發事故產生的賠償,可能要持續數十年。這種「現在拿錢,以後付款」的模式讓我們擁有大量的現金流 — 這些錢,我們稱為「浮存金」(Float)— 最終會付給他人。此時為了波克夏的利潤,我們要將浮存金做投資。儘管個別保單來來去去,我們持有的浮存金相對於保費總量量仍然很穩定。接著,當我們的業務增長了,我們的浮存金也會相應增長。而我們的業務是如何增長的:看看下面的表格。

 

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如果波克夏的保費超過所有的費用和最終的理賠損失,我們就會得到承保利潤,並補充到我們的浮存金投資收益中。當這種利潤產生了,我們很享受運用這種無息的資金 – 感覺更好的是只是拿著錢就能得到報酬。唉呀,可是所有的保險公司都希望得到這種好處,結果大家都加入這個行業加劇了競爭。如此慘烈的競爭導致這麼多年裡,產險都在承受著承保損失。事實上,這樣的損失屬於持有浮存金所支付的代價。如美國最大且管理良善的保險機構State Farm,過去7年中全都產生承保損失。在那段時期整體承保損失超過200億美元。

 

波克夏連續8年都有盈利,承保利潤總計170億美元。我相信,未來大部分時間,但不保證每年,我們都會盈利。如果我們做到了,浮存金比「無成本」還更好。如果某個機構向我們投保660億美元,每年還因此付我們酬勞,並再用這些資金為我們的利益來投資。

 

我得再強調一次,浮存金不是產險能期待的成果:很多年裡,保險產業的保費根本不夠支付賠償和支出,導致保險業的有形股權報酬都低於美國工業的平均報酬,這種表現難以為繼。波克夏的傑出的經濟特質存在只是因為我們擁有一些近乎「可怕」的經理人來經營一些不尋常的事業。我們已經告訴過你GEICO,但是我們還有其他兩個非常大的營運事業,還有一團小的事業,不過每個都是他們同行中的明星。


 

 

第一個是負責的波克夏再保險業務的詹恩(Ajit Jain)。詹恩負責承保其他人不想,也不願投入資本的風險。其營運需要大器、速度和果決,最重要的是,在保險行業中特立獨行的想法。然而,他從未拿波克夏相關的資源做不合適的冒險。確實,從這個角度來看,波克夏比絕大多數的保險機構都保守的多。過去,詹恩還拓展了人壽再保險業務,在今後數十年裡,年度承保利潤都能達到20億美元。

 

自1985年起,詹恩創造了一個留有300億美元浮存金的保險事業和大額的承保利潤,在保險業裡無人能及。由於詹恩的貢獻,波克夏的價值增加了數百億。就算是超人剋星氪晶石(kryptonite)遇到詹恩都會被彈去。

 


 

 

另外一個保險發電廠是蒙確斯(Tad Montross)管理的通用再保公司(General Re)。

 

歸根到底,一個紮實的保險營運要求四個原則:

1、對於所有可能產生保險損失的風險有一個基本的理解;

2、對於可能造成任何實際損失和很可能損失的任何承保風險之間的可能性都要保守估計;

3、保費的設定要能夠在平均預期的承保損失和營運成本被後產生利潤;

4、如果無法得到合適的承保利潤,那就樂意走開。

 

很多保險機構過了前三道關,但是在第四關不及格。華爾街強烈的利益驅動,機構和經紀商的競爭壓力,或者某個受到催情激素刺激的執行長的回絕都可能迫使保險機構接受不斷下降的保險數量。「其他人這麼做,我們也必須這麼做」,每個行業都存在這個魔咒,但是這咒語折磨保險業更甚。

 

蒙確斯注意到保險行業的四個戒律,他的業績也說明了這點。通用再保公司巨額的浮存金在他的領導下比無成本更好,我們預計今後還會這樣發展下去。

 


 

 

最後,我們擁有一群小型公司,很多都專精在保險世界中的偏僻角落。總結起來,他們的成果是一直盈利,下面的表格顯示出來,他們提供給波克夏的浮存金非常大。查理和我很珍惜這些公司和他們的經理。

 

四大產險和人壽業務:

 

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在大型保險營運中,波克夏對我來說是全球最好的。

 

製造、服務、零售事業

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這些公司銷售的產品廣泛,從棒棒糖到噴射飛機都有。其中有些事業的經濟表現相當優異,以去槓桿化的有形淨資產所產生的盈餘來衡量的話,將有25%、甚至超過100%以上的稅後回報。但很不幸地,因為我在資本配置上犯下某些嚴重的錯誤,使得有些事業的表現不如預期。這些錯誤之所以會發生,是因我誤判某些事業的競爭優勢或其所處產業的未來經濟表現。在併購時,我試著以十到二十年的觀點來思考,但有時也難免老眼昏花。

 

有些事業表現的比往年更為優異,這些破紀錄者有:

 

  • 電子元器件分銷商– TTI去年的銷售額比2008年(上一次歷史紀錄)高出21%,稅前盈餘比2008年高出58%。三大洲的銷售皆成長,北美洲成長16%、歐洲成長26%、亞洲成長50%。許多商品的價格都低於一塊美元。TTI的優異表現來自於其執行長–安德魯(Paul Andrew)和其同事的努力。

 

  • RV和船的製造商 – 森河(Forest River)將近20億美元的營收創下新紀錄,盈餘也是。森河有82座工廠,但我不曾參觀過其中任何一座(即使是家庭辦公室也沒有)。這根本沒必要,因為執行長–力格(Pete Liegl)的表現出色。你可以在今年的股東會上看到他的產品,更棒的是你還可以把它買下來。

 

  • 農業設備公司 – CTB的盈餘再次創下紀錄,其表現在執行長–曼奇內里(Vic Mancinelli)的領導下越見出色。自2002年以4億美元將之併購後,CTB已支付波克夏1.6億美元的股利、並清償4,000萬美元的債務。去年的稅前盈餘是1.06億美元。此成果來自於生產力的提升。併購當年,每個員工的產出是189,365美元,如今是405,878美元。

 

  • 鞋業公司 – H.H.布朗( Brown)的營收和盈餘都創下新紀錄,其最有名的鞋類品牌是Born,H.H.布朗在執行長艾斯勒(Jim Issler)的領導下,適應了巨大的產業變化。

 

索科爾(Dave Sokol)的優異表現也是我不得不去強調的,耐捷包機公司(NetJets)在2010年的市場占有率是排名第二位公司的五倍。這樣的領導地位來自全公司人員的共同努力,同時例行的顧客滿意度調查也創下新高。

 

雖然顧客一直對其很滿意,但事實上,自1998年收購該公司後,耐捷包機公司一直處於虧損狀態,在這十一年內,共累積1.57億美元的虧損。如果耐捷包機公司是獨立營運,且沒有波克夏所提供的免成本的信用額度,此數字將暴增數億美元之多。

 

波克夏已開始對此擔保酌收費用。扣除2010年支付給波克夏3,800萬美元的費用,耐捷包機公司的稅前盈餘是2.07億美元,比2009年增加9.18億美元。大衛˙索柯爾(Dave Sokol)快速地對其管理層進行重組,並對公司的採購和支出作出合理規劃,NetJets才能從波克夏的燙手山芋變成能創造盈餘的事業。

 

同時間,索科爾還持續維持耐捷包機公司對於安全和服務的良好聲譽,在很多方面我們的訓練和營運標準都遠高於美國聯邦航空總署(FAA)所訂定的。於公於私,我都希望耐捷包機公司能持續保持頂級優秀的表現,我和家人已乘坐其飛機飛行超過5,000小時(相當於每天24小時、整整七個月都待在天上),將來還要再飛上數千小時。我們從未要求任何特殊待遇,因為不論與哪些機師搭乘哪座飛機,我們都知道是與最優秀的團隊共同飛行。

 

在製造業、服務業和零售業事業中,表現最好的公司是旗下擁有130個事業的馬蒙(Marmon)。波克夏近期將以15億美元從Pritker家族手中買下18%的股權,將持有的總股權增加到80%。普塔克(Frank Ptak)把馬蒙經營的有聲有色,所以波克夏將在2013年或2014年時收購剩下的所有股權,日期由Pritker家族決定,波克夏期望可以100%地擁有馬蒙。

 

緊跟在馬蒙之後的是伊斯卡(Iscar)和麥克萊恩(McLane)。兩者往年都有不錯的表現。2010年,由羅西爾(Grady Rosier)所領導的麥克萊恩開始紅酒和白酒的分銷事業,作為一個食品、香煙、糖果和雜貨分銷商,它的產品線因此而更加全面。收購在喬治亞州和北卡羅萊州營運的Empire Distributors時,其合作對象是Empire的執行長–卡恩(David K​​ahn)。卡恩使我們能擴展到更多的區域。年底前,他剛買下田納西州的紅酒和白酒商 – Horizo​​n Wine and Spirits。

 

伊斯卡的盈餘在2010年上漲159%,我們預期2011年的表現可以完全超越經濟衰退前的水準。全世界的營收都在成長,尤其是亞洲地區。這樣遠遠超過競爭對手的表現,完全都是威薩姆(Eitan Wertheimer)、哈帕斯(Jacob Harpaz)和高曼(Danny Goldman)的功勞。

 

以上都是好消息,但是跟房建市場相關的事業卻都還在掙扎。這些事業包括Johns Manville、MiTek、製造地毯的蕭氏工業(Shaw)和建築磚塊公司Acme Brick,雖都還維持著競爭優勢,但其盈餘卻都遠低於數年前的水準。他們在2010年的稅前盈餘總和為3.62億美元,2006年為13億美元,其僱員減少共9,400人。

 

房建市場可能會在一年內開始回暖。毫無疑問地,這將在某個時間點發生。因此:

 

1、過去11個月中,MiTek一直在進行著補強收購;

2、Acme剛以5,000萬美元收購位於阿拉巴馬州的粘土磚生產商;

3、Johns Manville在俄亥俄州建造一座價值5,500萬美元的屋頂薄膜工廠,預計明年完工;

4、蕭氏工業將於2011年花費2億美元在建設工廠和購入設備,所有的工廠都會在美國本土。

 

這些事業在經濟衰退期之前都很強大,也將以更強的姿態走出來陰霾。在波克夏,我們的時間界線是永遠。

 

公用、及資本密集事業

 

兩大事業包括柏靈頓鐵路公司與中美能源,有著與其他事業極其不同的共同特點,所以將他們自成一個分類,在一般會計原則(GAAP)計算的資產負債表和損益表中單獨看他們的財務資料。

 

他們的關鍵特徵,是需在長期且受管制的資產上有巨額投入,而這些錢來自於大筆的長期債務,但無須由波克夏提出擔保,即使身處逆境,他們也都有足以支付利息的盈餘能力。例如,在2010年的淡季,柏靈頓鐵路公司的裝車率遠低於旺季,公司仍有6比1的利息償付率。

 

兩大事業都受到高度管制,都需持續投入廠房和設備。兩者也需要提供有效且令顧客滿意的服務以贏得社區和監管機構的認可。反過來說,兩者都需要確保未來的資本投入,能取得合理的盈餘回報。

 

之前,我曾解釋鐵路對我們國家未來的重要性。以噸哩(tone-miles)計算,城市往來的貨運量有42%是由鐵路運送。柏靈頓鐵路公司運載量多於其他業者,占總量的28%。簡單算來,美國城市間的貨運量有超過11%“都”是由柏靈頓鐵路公司負責運送。若人口往西部移轉,我們的收益會更高。

 

上述總總即為重大的責任,我們是美國經濟循環系統重要且不可或缺的一部分,有責任不斷地去維持和改善橫亙23,000英里的鐵軌、橋樑、隧道、火車和車廂。為了履行此一職責,必須預先考慮到社會的需求而不是被動的做出回應。為了完成我們的社會義務,通常需支出遠超過折舊的費用,2011年將有超過20億美元的投資,而我很有信心,我們也能從鉅額的再投入取得合理的回報。明智的管控和投資是一體兩面的(Wise regulation and wise investment are two sides of the same coin)。

 

中美能源方面我們也擔起相似的「社會契約」(social compact),會不斷提高資本投入,以滿足我們顧客的需求。如果我們同時可靠且有效的營運,這些投資一定會收到相當的回報。

 

中美能源為美國240萬戶供應電力,是愛荷華州、懷俄明州和猶他州最大的電力供應商,對其他州也占有重要地位。運送管線運有美國8%的天然氣,有上百萬名美國人依賴我們度日。

中美能源為持有者(波克夏持股已達89.9%)和客戶提供顯著的成果。2002年,中美能源收購的北方天然氣管線公司,原是該行業權威機構評級的43家公司中排名第43名。但在最新的評級報告中,北方天然氣排名第二,第一名則是我們的另外一家管線公司柯恩河(Kern River)。

 

電力事業方面,自波克夏1999年買入中美能源後,愛荷華州的費率就沒有調漲過。而在此期間,該州其他地區的業者已調漲70%以上,費率現已遠超過我們。

 

中美能源在2011年底時將能產出2,909百萬瓦的風力發電量,比美國其他任何一個受管制的電力企業都多。中美能源在風力發電的投資或核准投資的資金達54億美元,之所以能有這樣的投入在於中美能源保留所有的盈餘,而不像其他公用事業是賺多少就花多少。

 

我十分為柏靈頓鐵路公司的羅斯(Matt Rose)和中美能源的索科爾(David Sokolh)和阿貝爾(Greg Abel)感到自豪,也為他們為波克夏的股東取得的成就感到自豪與感謝。下面是相關的數字:

 

20118

 

財務與金融商品事業

 

最小的事業群,包含XTRA拖車租賃公司、CORT傢俱租賃公司,以及提供預鑄型房屋建造和貸款服務的克雷頓房屋(Clayton Homes)。

 

去年這兩家租賃公司的營運成果都有所改善,XTRA的設備利用率從2009年的63%增加為2010年的75%,稅前盈餘從1,700萬成長為3,500萬美元。CORT則隨著時間推展和顯著縮減成本而有所改善。兩者的綜合表現,從2009年的稅前損失300萬美元,轉為2010年有1,800萬美元的盈餘。

 

克雷頓在2010年建造了23,343座房屋,占產業總合50,046的47%。在1998年的巔峰時期建了372,843座房屋(只占產業的8%)。去年的銷量應會非常糟,不論我在2009年年報中所評論到的金融問題是否持續惡化。原因在於:政府釋出由美國聯邦住房管理局、房地美和房利美所認可借款基金的房貸政策,有利於場鑄式房屋卻有損於預鑄式房屋的價格優勢。

 

我們比其他企業替更多預鑄房屋買方提供貸款服務,因此,我們的經驗應做為那些將徹底革新美國房貸常規者的指導方針。讓我們細查如下。

 

克雷頓的原始抵押貸款(originated mortgages)為200,804筆(也有一些是向外取得的抵押貸款組合)。原始抵押貸款合約,平均的貸款人平均信用評等(FICO)為648,其中有47%是640以下。銀行會視此評等之人為信用有問題。

 

儘管如此,在緊張的情勢之下我們的組合仍有良好的成果。以下為過去5年我們原始借款的損失率:

 

20119

 

向我們貸款的人,只有在失業、有健康問題、離婚等時候才會陷入困境。經濟衰退讓他們生活艱困,但仍想保有自己的房屋,且通常會借與所得相符的金額。此外,我們也會繼續持有這些原始貸款,不會把它們證券化或轉賣出去。如果我們愚昩的處理借款,我們將會為此付出代價。這些需要集中心力處理。

 

如果全美購屋者都像我們的顧客,美國就不會遭逢此一危機。我們的作法易於取得一筆頭期款且每月只需支付與所得相符的「固定」金額。這讓克雷頓保有償付能力也讓購屋者得以保有他們的房屋。

 

持有房屋對多數美國人是明智的,尤其是現在售價和議價利率降低的時候。考量所有事情後,我做過最好的投資,第三名是買下屬於自己的房屋,雖然我應能賺得更多錢,如果我是租房子並用這些省下來的錢去買股票的話(前兩大最好的投資則是我的婚戒)。我以31,500美元買下住房,我們一家獲得長達52年且會持續下去的美好回憶。

 

但房屋也可能成為一場惡夢,如果購屋者過於眼高手低,或是借方─往往受到政府保障─助長他的想像。我們國家的社會目標,應不是提供人們夢想中的房屋,而是他們可負擔的房屋才是。

 

投資

 

以下是我們到去年底,市值超過10億美元的普通股權投資。

 

201110

 

在我們財務報表上的盈餘數字,只反映了此一組合內企業所配發的股利。然而,在這些被投資公司未分配盈餘中屬於我們的那部份,在去年就超過20億美元。這些保留盈餘是很重要的,在我們、或過去一個世紀投資者的經驗中,未分配盈餘都會透過市場的價格,適度、或過份地反映出來,雖然在其間會以極不規律的方式呈現。(有時此一相關性,的確會反其道而行。例如有一位投資人在2009年時表示:「這比離婚還慘,我損失了一半的財產,但老婆卻沒有離開。」)我們可以預期未來,在市值的增長上,終究會和被投資公司所保留的盈餘相等。


 

 

在本股東信前面的內容中,關於波克夏正常盈餘能力的預估裡,我們對於未來的投資收益,進行了三項調整(但剛剛談的未分配盈餘因素,完全不包括在內)

 

第一項調整絕對是負面的。在去年的股東信,討論到對我們的公告盈餘有重大貢獻的5個固定收益投資。其中之一是瑞士再保(Swiss Re)債券,將在2011年初贖回。另外高盛、及奇異的優先股,也會在年底時買回。奇異有權在10月時買回,而且也表示會如此。而高盛則有權在30天前通知後買回,目前暫時被聯準會擱置,但預估在不久後也必然將放行。

 

這三家公司在買回時,都必須支付權利金,合計約14億美元。但對我們來說,還是不利的。因為在他們買回後,我們的盈餘能力必定會減少,這不是好消息。

 

不過有另外兩件事,或許可能彌補。我們去年底持有38億的約當現金,在2010年整年收益微薄。但利率在未來終將調升,預期將帶給我們5億(或許可能更多)的投資收益。此一貨幣市場收益率的提高,短期內不太可能發生。然而,將可能提升的收益率,列入「正常」盈餘能力的預估中,應該是合理的。同時在利率回升前,只要我們運氣不錯,也能夠為我們庫藏的現金,找到良好收益的機會。

 

除此之外,我們目前持有的普通股組合,股利也幾乎一定會增加。提升最多的應該是富國銀行。在過去兩年間,與我們聯手拯救高盛的聯準會,規定所有大型銀行,無論體質好壞,股利發放都暫時凍結。但富國銀行在經濟大衰退時,卻仍然大放異彩,在財務健全度及盈餘能力上,目前都表現傑出,但卻被迫停留在極低的股利發放率上。

 

在未來某個時間點,也許會很快到來,聯準會將解除禁令,富國銀行便能恢復股東應享有的合理股利政策。屆時我們在此單一證券上,每年所增加的股利金額,就可能達到數億美元。

 

我們持有的其他公司,也很可能提升股利。1995年我們完成股權購入後,可口可樂支付我們8800萬美元,自此股利逐年增加。在2011年幾乎可以確定的股利金額,將達3.76億,較去年增加2400萬。在未來十年,我們預期將成為3.76億的兩倍。到時候,將不令人意外的是,依我們股份所可分享到的可口可樂盈餘,將超過我們投入成本的100%,時間是這類優異事業的好朋友。

 

總體來說,我相信我們的「正常」盈餘能力,將至少與2010年的實際數字相等,雖然前述的買回行動,可能會影響到2011年、乃至於2012年的數字。


 

 

去年夏天,辛普森告知他想要退休。雖然他只有74歲,曼格和我認為這是實習生的適合年紀,這個消息震驚了我們。

 

辛普森在1979年加入蓋可,成為投資經理人,他對公司的貢獻難以估計。在2004年的股東信上,我詳述了他的股權投資記錄,後來我就沒再更新資料,因為那只會讓我的表現顯得遜色不少。

 

辛普森從來不炫耀他的才能,但我要用一句話來說明:辛普森是一個投資高手。我們會很懷念他。


 

 

四年前,我曾經提到,需要再增加至少一位年輕的投資經理,才能在我、曼格、及辛普森不在時,能夠接棒。而當時在我擔任執行長的工作上,有好幾位可以立即接手的人選(如同現在的狀況),但在投資方面則還沒有備援的人手。

 

要找到許多紀錄良好的投資經理人不是難事,但在評判未來的表現上,過去的成果雖然重要,但並不是很充份。因為過去的記錄是如何達成,就和經理人對於風險(與絕大多數學者採用的貝他值,所衡量的數字完全無關)的理解度與敏感度一樣關鍵。在風險的準則方面,我們尋找的人,要具備難以衡量的技能:在前所未見的經濟情勢中,能夠因應可能出現的效應。最後,我們希望的人,能珍惜在波克夏做事的機會,而不只是視為一份工作。

 

當曼格與我與康姆斯(Todd Combs)見面後,就知道他能符合要求。如同辛普森一樣,除了薪水之外,還有一筆根據相對於史坦普指數表現而定的給付。由市場表現起伏所可能造成的給付短少,我們也做好安排,以延遲、或前期轉入的方式來處理。在對沖基金的世界裡,可以目睹到管理合夥人,在市場上漲時獲得豐厚的給付,但在壞成績出現後,就抱著錢一走了之,讓其他有限合夥人原先獲利變成一場空的可怕行徑。有時這些管理合夥人,很快地另起爐灶,成立另外一支基金,又可以立即參與未來的獲利,而不必去彌補過去的虧損。提供資金給這些經理人的人,應該被稱為冤大頭(patsies),而不是合夥人(partners)。

 

只要我還擔任執行長的話,就會繼續管理波克夏的大多數部位,這同時包括債券與股票。康姆斯在初期將管理10到30億美元,金額可以每年調整。他的重心將在股權方面,但卻不限於此一形式的投資。基金顧問喜歡用一些必要的分類,例如「多空(long-short)」、「總經(macro)」、「海外股票(international equities)」,但在波克夏只有一種,就是「明智(smart)型」。

 

如果能找到對的人,我們在未來還會再加入一到二位投資經理人。果真如此的話,每位經理人的薪酬應該是80%來自於個人的成效表現,另外20%則與其他經理人相關。我們希望的制度是個人成功時,獲得高額獎賞,但最好能同時鼓勵大家的合作,而非競爭。

 

當曼格和我都不在時,投資經理人就會按照當時執行長、及董事會的指定方式,來負責所有的投資組合。由於好的投資人,在採取行動時,都會對投資標的抱持好感,我期待執行長、及董事會都能清楚認知(而不是投票決定),在相關行動上的理由及邏輯。當然,最後還是要由董事會來決定是否放行。

 

衍生性商品

 

2008年的股東信中,我曾談及波克夏持有251份的衍生性合約,如今因為有些新增和部分到期,目前剩下203份的衍生性合約。

 

還繼續持有的部位,全部都歸屬於我的職責所在,可分為兩個部份。我們將這兩個部分都視為類保險的活動,也就是為別人想要避險的部份收取保險費用。的確,整個衍生性商品的交易過程都跟經營保險事業無異。你必須了解當簽訂合約時,波克夏將得到預付費用,因此也不會有交易對手風險。這是相當重要的一點。

 

第一部分的衍生性金融商品包含一些在2004~2008年期間簽定的合約,如果某些高收益指數中的公司債違約的話,這些合約將要求波克夏支付款項。少數的例外,波克夏曾有五年的時間暴露在這樣的風險下,每個合約涵蓋一百間的公司。

 

整體而言,波克夏從這些合約獲得34億美元的保費。當首次在2007年股東信談及這些合約時,我預期這些合約可以帶來核保利潤,也就是說損失將少於收取的保費。除此之外,波克夏也將從這些浮存金的使用中獲益。

 

結果就是,正如你所知的,我們遭遇金融恐慌和嚴重的經濟衰退。高收益指數中的某些公司違約,因此波克夏被要求支付25億美元的損失。然而,今日的曝險部位已因多數的高風險合約到期而大幅減少。因此可以很確定地知道波克夏將如預期般地獲得核保利潤。除此之外,波克夏還可在合約的有效期間內,運用這些沒利息、總值約20億美元的浮存金。簡而言之,我們收取適宜的保費,而這在三年前當事業營運開始走下坡時保護了波克夏。

 

波克夏另外持有的大型衍生性合約部位 – 名為權益選擇賣權,是波克夏針對某些企業賣出的保險,而這些企業希望這些合約可以保護他們免受在美國、英國、歐洲和日本的股票投資可能遭遇的跌價。這些合約跟許多的股票指數連動,如美國的S&P 500和英國的FTSE 100。在2004-2008年期間,我們對47個此類型的合約收取48億美元的保費,多數合約的有效期限長達15年。這些合約,只有在有效期的最後一天的指數收盤價才算數:在這之前,波克夏不需支付任何的理賠。

在2010年底時,有八個2021 – 2028年之間到期的合約因應對方的要求而解約。針對這些合約,波克夏已預先收取6.47億美元的保費,而波克夏則因為提前解約必須支付4.25億美元。波克夏因此有2.22億美元的已實現利得,也有將近三年的時間可免費使用這6.47億美元。

 

波克夏在2010年底時還有39個權益選擇賣權,並對這些賣權收取42億美元的保費。

 

當然,這些合約的未來是不確定的。但其中一個思考的方向是,如果在其合約到期日當天,這些指數的收盤價跟2010年12月31日的收盤價相同,而且匯率也一樣的話,波克夏將對這些在介於2018 – 2026年間到期的合約,支付38億美元的債務。你可以將之稱為結算價值 (Settlement Value)。

 

然而,這些債務在年末的資產負債表上的總值為67億美元。換句話說,如果這些指數的收盤價不變的話,我們將在未來有29億美元的利得,也就是67億美元的債務總值和38億美元的結算價值間的差額。我相信股價有很大的機會會上升,因此從現在至到期日時,波克夏的債務將會大幅的下降。如果真的是這樣,對波克夏將會更為有利。但這並非必然之事。

 

可以確定的是,波克夏還有平均超過十年的時間,可以去運用剩下的42億美元的浮存金(這筆浮存金和來自於高收益合約的浮存金,都不包含在660億美元的保險浮存金裡)。既然現金看起來都一樣,可以把部份現金當做拿來併購柏靈頓鐵路公司的資金。

 

正如我過去所說的,幾乎波克夏所有的衍生性合約都不需要有擔保品 – 一個使波克夏可收取的保費減少的因素。但這也讓波克夏在金融危機時感到自在,使我們在當時可做出一些有利的併購。上述某些額外的衍生性合約保費被證明是值得的。

 

報導與誤導:至關重要與無關緊要的數字

 

本信前面提到的一些數字,是我們認為在評估波克夏價值、以及衡量其進展上,相當有幫助的。

 

現在請將注意力放在一個我們忽略的數字,但卻是許多人在媒體報導上,最常看到的主題:淨利。雖然大多數公司也很看重此一數字,但對波克夏來說,卻一直是沒有意義的。無論我們事業的營運內容為何,我們可以(也很正當的)將任一期間的淨利,視為最不感興趣的數字。

 

我們之所以有此變通的想法,乃是由於淨利數字,只包括了投資上已實現的利得或損失,而未實現的利得(以及大多數狀況下,也會產生的損失),是排除在外的。舉例來說,假若波克夏在任一年度產生了100億美元的未實現利得,同時也有了10億的已實現損失,那財務報表上的淨利(只會將損失列入),就會小於我們的營業利益。如果我們前一年度又有實現利得的話,媒體的頭條就會聲稱,波克夏的盈餘下降了X%,但實際上我們的事業狀況卻是改善了很多。

 

若我們果真認為淨值很重要的話,就會定期地將已實現的利得注入其中,因為我們累積了很大筆的未實現利得可供提取。但各位可以放心,我們從來不曾企圖影響財報上即將公布的淨利數字,就決定賣出某一證券。對於這種盛行在1990年代、目前也仍持續,只是較少發生而不大敢明目張膽,企圖在財務數字上的「操縱比賽結果」,我們感到深惡痛覺。

 

營運上的盈餘數字,儘管有其缺點,但在我們事業的營運上,通常是一個比較合理的指南。然而在淨利數字上,我們是視而不見的。雖然依法我們必須公告此一數字,但若發現這成為了記者的焦點,那可能只是他的說法,而不代表我們的。

 

我們在計算帳面淨值時,已同時將實現及未實現的利得及損失列入考量。只要注意帳面淨值、以及營運盈餘的變化,你的方向就不會錯。

 


 

 

對於這種在公告淨利數字的天馬行空,我忍不住想提出來,做為一種附註說明。假設我們在前述股票賣權的到期日是2010年6月30日,屆時就必須支付給交易對手64億,但股價往往會在下一季上漲,這就會使此一數字,在9月30日下滑至58億。然而依據布修(Black-Scholes)公式來為此契約定價,我們卻必須要將資產負債表上的負債,由原本的89億上調為96億,此一稅後數字上的調整,將使我們該季的淨利數字,減少4.55億。

 

我們都相信,將布修公式運用在長期選擇權上,將產生極度不合理的數字,我在兩年前的股東信上,也舉出了一個荒謬的範例。很明顯的,我們說到做到,將錢投入這類股票賣權上。而這樣的作法,就隱含了我們的交易對手針對顧客,在使用布修公式計算合約價值上,可能產生的極大謬誤。

 

然而,我們還是會在財務報表上,使用此一公式。因為布修在選擇權定價上,是一個公認的標準(幾乎所有名列前茅的商學院,都會教授相關課程),若我們偏離此道,就會背上會計報表造假的罪名。更有甚者,對稽核我們帳務的會計事務所來說,更製造了很大的難題:我們的交易對手,也可能是他們的顧客,持有以使用布修公式來計算價值的相同合約。對他們來說,若兩方在合約價值上南轅北轍,是不太可能提供公證的。

 

對於稽核及主管機關而言,布修公式的好處在於,能夠產生一個確切的數字,這是我們無法提供的。我們相信此一合約在實際債務上,應該比布修公式計算出來的數字,低非常多。可是我們並無法確知數字為何,就像蓋可保險、柏靈頓鐵路公司、波克夏本身的價值一樣難以得知。但無法得到一個確切數字,對我們並不會產生困擾:我們寧願約略的正確,也不要精確的錯誤數字。

 

加爾布雷思(John Kenneth Galbraith)曾經偷偷透露一個發現,經濟學家在觀念的形成上,採取的是最經濟的方式:他們可以把研究所學到的東西,一直用到死。大學的財金學系也很類似,他們對盛行於1970、1980年代的市場效率理論,仍然奉行不悖,對於任何有力的證據,都予以否定、認為是「反常」而已。(我一直很喜歡這種解釋:對於認定地球是平的人來說,船隻能繞行地球一周的事實,不但認為不合邏輯,甚至還覺得厭煩)

 

學術界目前仍把布修公式視為真理的教學方式,是需要重新檢視的。學術界對於選擇權定價方式的堅信不移,也是一樣。對於絲毫不了解選擇權定價理論的投資人來說,仍然會有相當成功的結果。而學生應該學習的,是如何評價一個事業,這才是投資上必須具備的能力。

 

生命與負債

 

競速的基本原則是跑第一,這個格言對波克夏在事業中一樣實用,引導著波克夏每個行動。

毫無疑問有些人藉由運作借來的錢變的非常富有,然而這種方法也同樣會變的非常貧窮,當槓桿起作用時,它會放大你的利得,你的配偶會認為你很精明,你的鄰居會很羨慕,但槓桿會引人上癮,一旦從它的神奇中獲利,非常少人能夠撇下槓桿回到較保守的行為上。就如同我們小三時,以及從2008年發生的那些事兒中學到的一樣 – 任何正數的序列,不論有多麼令人印象深刻,只要乘上一個零就變成泡影,歷史告訴我們槓桿太常製造出零來,就算是給非常聰明的人來用也是如此。

 

當然,槓桿對事業來說也是同樣致命,具備高度負債的公司常常假設當債權義務到期時,可以再度獲得融資,而這些假設通常是可行的,然而偶發性的公司自身的特定問題,或是全球性的信貸短缺,讓到期的債務必須被償還,在那樣的情形下,只有現金能夠勝任。

 

貸款者學習到信貸如同氧氣,當充裕時很難察覺到他們的存在,但當其中一個消失時,所有人都會注意到,就算只是短期的信貸短缺,就足以讓公司下跪乞求。事實上在2008年九月,經濟體內各個環節的信貸在一夜間消失,讓我們的國家危急到了下跪的邊緣。

 

查理與我對於任何會對波克夏的健全產生一點點威脅的行為都毫無興趣,(我們加起來167歲了,重頭來過不再我們的遺囑清單中),我們永遠都認知到一個事實,就是你、我們的夥伴,其中很多人都將大部分的身家託付給查理與我,此外還有重要的慈善事業是依賴在我們的謹慎之上,最後還有我們的被保險人中,那些經歷意外導致殘疾的傷者,都將未來數十年指望在我們承諾的應付理賠上。

 

個人的小故事可能可以部份解釋我們對財務風險上的極端小心,我直到35歲才遇上查理,雖然他成長的地方離我住52年的地方相距不到100碼,而且也上奧瑪哈城內同所一公立高中,那所我父親、妻子、小孩與兩個孫子畢業的地方。然而查理跟我都曾在孩提時代在我祖父的雜貨店中打工過,雖然我們任職的期間相差了五年,而我的祖父名為伊雷思特(Ernest),可能沒人的命名的更貼切,而每個幫他工作過的人都受這段經驗形塑。

 

在下頁你可以讀到一封1939年伊雷思特給他最小兒子的信,也就是我叔叔佛列德,同樣的信他也寫給他另外四個小孩,而我仍保有那封寫給我阿姨艾莉絲的信 – 以及與信件放在一起的$1,000塊現金 – 這是我在1970年擔任我阿姨產權處理人時,打開她的保險箱時發現的。

 

家書

老巴菲特的家書

 


 

親愛的佛列德、及凱薩琳:

 

好些年以來,許多我認識的人,之所以陷入困頓,就只是因為沒有準備好足夠的錢。有些人還必須忍痛變賣部份的資產,才能有足夠的現金,得以度過難關。

 

所以數年來,你的祖父手邊都留有一定金額的錢,一旦有需要時,就能派上用場。

 

多年來,我一直將留下預備金這件事,視為一個重點。當一些急需用錢的時機來臨,我便不需要動用到我事業裡的錢。而在幾次需要動用這筆預備金的狀況下,都讓我能安然度過難關。

 

因此,我覺得每個人都應該擁有這種預備金。當然我希望最好永遠用不到,但很可能在未來的某一天,你會需要用錢、而且非常迫切。這樣的觀念及想法,促使我在你們結婚時,準備了一筆美金200元的基金,放入上面有你們的名字的信封裡。每一年,我都會再存一些進去,一直到現在,這筆基金已經有美金1000元。

 

自從你們結婚,十年過去了,現在這筆基金也已大功告成。

 

我的心願是,你們能把這個信封放在保險箱裡,好好保存,讓它發揮原本成立時的初衷。一旦有需要而必須動用其中一部份時,我建議是愈少愈好,而且最好能盡快地將它補足。

 

你可能會覺得,這筆錢應該被用來投資,還能幫你帶來一筆收益。最好不要有這個念頭──這種手上有一筆1000美元,能夠立即動用的心理滿足感,應該會超過將它存在銀行所帶來的利息;而若你投入到一些無法即刻變現的投資項目時,這種感覺就會更為突顯。

 

假若在經年累月之後,你也認為這是個好想法,就可以為自己的孩子做好同樣的準備。

 

這個資訊供你參考:我認為每個巴菲特家族的人,就算不會在身後留下龐大的資產,但也絕不會兩手空空、一窮二白的。他們從不揮霍,賺了錢永遠會存下一些,而這也能讓大家過著安居樂業的生活。

 

這封信,是在你們結婚十週年紀念時所完成的。

 

歐內斯特˙巴菲特


 

我祖父從未上過商業學院 – 事實上是高中肄業 – 但他了解在確保生存條件中流動性的重要,在波克夏我們將他 $1,000塊融通資金略微延伸,宣誓我們將持有100億的現金,而這是不包含受管制的公用事業與鐵路事業所持有的現金,由於這樣的允諾,我們習慣在手頭上保持至少200億現金,如此可以讓我們能夠在前所未見的保險損失中頂住(至今我們最大的保險損失為卡崔納風災時的30億,保險業中最昂貴的風災),且能在金融海嘯時期快速的抓住併購或投資機會。

 

我們把大量的現金放在美國國庫券中,避開任何只有幾個基準點的短期債券,我們就長久以來遵循這個政策,遠早於2008年9月當脆弱的商業票據與資金市場基金現形之前。我們同意投資作家雷迪夫(Ray DeVoe)的觀察,「許多人為了追逐較高收益率所損失的錢,比被歹徒持槍打劫走的還要多。在波克夏,我們不依賴銀行額度,我們不進入需要做保人的合約,除非擔保金額遠小於我們的流動資產。

 

更甚至,沒有一分現金在過去四十年用在股利發放或是股票回購上,取而代之的是,我們保留所有賺去的盈餘並用以強化我們的事業,現在每個月約有10億元的增援,在過去四十年我們的淨值因此由4,800萬增加至1,570億,內在價值則成長的更多,沒有一家美國企業採用相近的方式,堅定的建立財務實力。

 

由於對槓桿看待如此的小心,我們的報酬也有小幅的不利,然而充裕的流通性讓我們睡的好,並且在經濟中偶發的金融混亂插曲中,我們在財務上與情緒上都全副武裝並在他人爭搶逃生時擔任防守,這讓我們在2008年雷曼破產後痛苦的25天內投入了156億(完)

 

延伸閱讀:

華倫˙巴菲特的家書: 對抗風險、永恆傳世的價值觀

Warren-Buffett1

 

一紙巴菲特祖父給孩子的家書,為巴菲特的人生,在變動中的世界中,帶來信仰般的堅固力量。


 
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