巴菲特致波克夏股東信(2013年)

十一月 02, 2015 No Comments by

致波克夏公司的股東們:

波克夏2013年的淨值資本(net worth),於扣除持續收購瑪門及伊斯卡少數股權的18億美元費用(這並無實際的經濟意義,巴菲特將於後面篇幅加以解釋)之後,仍增加了342億美元,而波克夏A股及B股的每股帳面淨值(book value),則同時提升了 18.2%。經過四十九年後(即自現任當局接手管理以來),帳面淨值由原本的19美元,成為目前的134,973美元,年化複合成長率為19.7%。

在此之前的頁面,顯示了我們長期堅守的成果衡量依據:波克夏每股帳面淨值,相對於史坦普五百大企業市價成長的逐年變化。當然,真正重要的是每股的事業內在價值(intrinsic value),但由於它是個主觀的數字,故可以用帳面淨值,來作為一同步觀察的概略性指標(有關事業內在價值的深入說明,請見波克夏年報後附的事業主原則。這些原則過去30年都一直放在年報中,巴菲特強烈建議新進、及即將成為股東的人,必須加以閱讀)。

就如巴菲特由來已久的聲明,波克夏的事業內在價值,已遠遠超越了帳面淨值。而此一差距,近年來更有顯著擴大的趨勢。這也讓我們在2012年,將授權股份回購的標準,訂為帳面淨值的120%,顯得更具意義。因為每股內在事業價值,超過帳面淨值的一定百分比以上,所進行的回購,才有利於持續投入(continuing)的股東。然而,由於2013年的股價,並沒有跌落至此一120%的水準,故未能啟動股份的回購。如果狀況許可的話,我們就會積極進行。

巴菲特與副董事長曼格一致相信,波克夏未來的帳面淨值及事業內在價值,相對於史坦普五百大企業的表現,將在市場下跌、或小幅上揚時較佳。但在大盤漲勢強勁的年度,就應該有表現落後的預期,如同2013年的狀況一樣。過去49年來,表現落後於大盤的狀況出現了十次,除了一次之外,史坦普500大企業的年度增長,幅度都在15%以上。

由2007到2013年底的整個股市周期來看,波克夏的資本成長,就有優於史坦普五百大企業的表現。而未來若以此股市周期來觀察,預期同樣的好表現也會持續下去。只是若事與願違的話,我們的付出就可能不太值得,畢竟股東們都可以用指數基金,來確保自己獲得與史坦普五百大企業一致的年度成長表現。

波克夏的年度表現

在營運方面,幾乎去年都很不錯,其中有一些則表現極佳。我們可以來細數一下:

我們完成兩項大型收購案,共斥資近180億美元,買下了NV能源的所有股份,以及漢斯食品的大多數股權。這兩家公司對我們來說都很適合,在未來的世紀亦將繁榮興盛下去。

而且,透過漢斯食品的收購,我們為波克夏建立了一個未來在進行類似收購規模的合作平台。這是由波克夏,與巴菲特友人雷門(Jorge Paulo Lemann)所帶領的3G資本公司,共同成立的經營團隊。

波克夏在此合夥關係中,是擔任出資者的角色。我們購買了80億美元的漢斯優先股,票面利率為9%,而且同時具備了其他特性,能夠將此優先股的年收益,提升至12%左右。波克夏及3G各將以42.5億美元,來購買半數的漢斯普通股。

儘管漢斯的收購,與一般「私募股權」的交易有些類似,但其中有一項明顯的差異:波克夏並沒有任何賣出該公司股份的意圖,甚至還想買進更多的股份。而且可能性頗高:有些3G公司的特定投資者,未來會出售手中部份、或全部的股權,屆時我們的所有權便可提升。波克夏與3G也同時決定,將在雙方互利的前提之下,於未來適當時機,將優先股轉換成普通股(以當時合宜的價格)。

此一合作於去年六月,取得漢斯的主控權,截至目前的經營成效,相當令人振奮。然而,在波克夏今年的財務報告上,漢斯的盈餘只有極少部份的呈現。這是由於收購上的一次性費用,及營運上重整的後續費用,合計為13億美元所致。但在2014的盈餘,則將相當豐厚。

透過漢斯的收購,波克夏目前佔史坦普五百大的市值比重,相當於8又1/2家企業,代表我們還有491又1/2的努力空間。

波克夏旗下的公用事業中美能源(MidAmerican),其供應內華達州約88%人口的電力。去年以56億美元收購了NV能源公司,不但與我們現有的電力事業相輔相成,更帶來許多在可再生能源上的投資機會,相信此一收購,只是中美能源未來收購行動的敲門磚。

中美能源是五大主力事業(非保險類大型事業)之一,2013年有108億稅前盈餘,較前一年增加了7.58億。其他四大為伯靈頓盛塔菲 (BNSF)、伊斯卡 (Iscar)、路博潤 (Lubrizol)、瑪門 (Marmon)。

五大事業中,只有中美能源,是在9年前就已經持有,當時的稅前盈餘3.93億。而後來收購的三家公司,均是以現金收購。而收購BNSF,則是以70%的現金,其他則是以增資發行6.1%的股權進行換股收購。五大事業在過去9年間,在幾乎沒有稀釋股權的情況下貢獻給波克夏104億,在滿足成長目標的同時,也增加了每單位的成效。

如果2014年美國經濟持續改善,我們可以預估這「五大主力」也會持續成長,達到稅前盈餘10億的水準。

其他小型非保險事業共創造稅前淨利47億 (2012年為39億),2014年也會維持成長。

波克夏的保險事業已是連續第11年創造承保利得,並讓浮存金增加。過去11年,波克夏的浮存金(不屬於波克夏所有,但可用於投資的資金)已從410億增加至770億。2013年稅前承保利得為220億 (其中包含30億已實現的部分)。這一切都是從1967年以860萬買下國際籃籌公司 (National Indemnity) 開始。

目前波克夏旗下擁有多樣化的傑出保險事業,最知名的是蓋可車險 (GEICO) – 1995年收購的汽車保險公司。蓋可在1996年為在美國汽車保險業裡排名第七,現在超越Allstate排名第二。如此讓人驚艷的成長來自:低價與可靠的服務。

當曼格與我持續尋找可供收購的「大象」時,波克夏旗下的關係事業,也努力進行本身的收購行動,2013年共進行25項、共計31億美元的收購,規模從190萬到11億皆有。

曼格跟我對於這些收購非常鼓勵,因為可以讓資本持續用於增益現有事業,並且由專業的經理人管理。不增加我們的負擔,又可以增加股東的盈餘。未來會有更多這樣的收購進行,總體而言,它們將會十分有意義。

去年投入35億,進行最有把握的一類收購:增持已有控制權的絕佳事業的股權。其一為瑪門 (2008年收購,目前已百分之百持有),另一為艾斯卡,管理階層偉特海默 (Wertheimer) 家族投票決定執行持有的賣權,將2006年波克夏收購後仍由家族持有的20%所有權再賣給波克夏。

這些收購為波克夏增加3億稅前盈餘能力,同時也增加了8億現金,但因為依照某些荒謬的會計原則 (去年股東信中有談到) 所規定,這些收購入帳的帳面淨值必需較真實付出的價格少計入18億 (該費用的名目叫做「普通股溢價」),那也讓波克夏的淨值因此減少。這奇怪的會計原則讓內在價值較帳面淨值多出18億。

我們的關係事業在2013年在廠房設備上共投入110億,大約是兩倍的折舊費用,其中89%都投入在美國本土,雖然我們同樣有投入海外,但美國境內的機會要多得多了。

2013年是大多數經理人表現無法超越史坦普500的一年,但Todd Combs與Ted Weschler依然做到了。現在他們旗下各自管理約70億美元,能力非常值得肯定。

必須再次承認,這樣的成績比我自己來得好 (曼格認為應該補上:是好得「太多」),如果這樣的羞辱再持續下去,我只能停止談論他們的豐功偉業。

此外,Todd與Ted在無關自己管理領域的部份,也在為波克夏股東創造顯著的價值,而這只是他們貢獻的起頭而已,他們的血液中都留著波克夏的因子。

波克夏年末的員工數(包含漢斯)為330,745人,較去年增加42,283人。巴菲特坦承其中包含奧馬哈辦公室增加了1位,但總部的員工依然可以很舒適的集中在一層樓,不需太過驚慌。

2013年在四大投資 (美國運通、可口可樂、IBM、富國銀行) 的持有皆有增加 – 富國銀行的持有從8.7%增加到9.2%,IBM從6%提高至6.3%;可口可樂與美國運通則是透過回購,讓波克夏的持有比例增加。可口可樂從8.9%成長至9.1%、美國運通從13.7%成長至14.2%。而波克夏對這四大公司的持有即便僅上升0.1%,都可以讓波克夏對他們的透視盈餘增加5,000萬。

這四間公司透過有才華且為股東著想的管理者,創造不凡的事業;而波克夏喜愛擁有優良公司不具控制權的大量股權,甚於百分之百擁有一間平凡的公司。擁有一部份希望鑽石的所有權,要比擁有所有普通水鑚來的好多了。

2013年四大投資的透視盈餘有44億,但因為只能認列其派發的股利,因此他們對盈餘上的貢獻只有14億,但那30億透視盈餘絕對與派發給波克夏的14億股利一樣有價值,即便不在波克夏的帳上。

這四間公司保留的盈餘通常會用於回購,這樣的作為會讓波克夏未來享有的盈餘更豐厚,跟他們投資新的事業機會一樣具有優勢。這些作法都可以讓波克夏持有的這四間公司的未來每股盈餘顯著增長。如果真是如此,不但會增加配發給波克夏的股利,未實現的資本利得也會跟著水漲船高。(目前這四間公司的未實現利益已達390億)

波克夏在資本配置的彈性 – 願意大量投入不具控制權的股權 – 給予波克夏更多優勢,相較於那些只收購自己要親力親為經營的事業的公司。套用伍迪艾倫的話來解釋:「成為雙性戀的優勢,就是讓你在週六晚上找到約會對象的機會變成兩倍。」相同的概念,兼顧經營公司與被動投資,讓波克夏有雙倍的機會有效運用源源不絕的資金。


 

2009年,在美國籠罩在經濟衰退的愁雲慘霧時,波克夏同意收購柏靈頓聖塔菲鐵路公司(BNSF),促成波克夏有史以來最大宗的收購案。當時我稱此舉為「全押於美國經濟前景的賭注」。

從Buffett Partnership Ltd.成立,於1965收購波克夏以來,我們就一直在重複類似的賭注。曼格與巴菲特一直對美國的繁榮成長深信不疑,並持續願意為此投入更多。

過去237年,少有人是押注美國經濟不增長而一直賭贏的。如果將現在的美國與1776年對比,你將會驚訝到不可置信,而經濟成長的動力在未來仍會持續地施展魔法,讓美國的未來更加光明。

借助經濟的順風車,我們會持續透過以下助力,來增進波克夏的每股內在價值:(1) 持續增進眾多子公司的盈餘能力;(2) 透過收購進一步提升其盈餘;(3) 透過被投資事業的成長;(4) 當波克夏股權的市場價格跟內在價值相較出現較大幅折價時,進行回購;(5) 進行大型收購(但頻率會較低)。也可能透過發行新股 – 但這機會將比較少出現。

這些助力的基礎都穩若磐石,因此即使再經過一世紀,伯靈頓聖塔菲與中美能源仍會在經濟上扮演重要的角色,保險仍然會是企業與個人不可或缺的基礎服務,而沒有其他企業能像波克夏一般,為事業經營提供人力與財務上的充分資源。

此外,波克夏仍會維持最佳的財務彈性,在營運同時維持200億的約當現金且永不藉助大量的短期債務。巴菲特與曼格因了解前者與波克夏的其他許多優勢,因此對其未來充滿信心,也對可以被股東委託管理這樣優秀的事業而感到榮幸。
事業內在價值(Intrinsic Business Value)

曼格與巴菲特雖常提到事業內在價值,但對於波克夏股權(其他任何股票亦然),卻也無法告知大家實際數字為何。不過,我們在2010年股東信中,列出了三大元素 (其中之一是質化的),相信是衡量波克夏內在價值的關鍵,相關內容重述於今年年報的第109-110頁。

而在此提供兩大可量化的元素,於本年度的最新表現:每股投入資本的成長率為13.6%,達到129,253美元;非保險事業及相關投資的事業總體稅前盈餘成長了12.8%,達到9,116美元。

自1970年以來,每股投入資本的年複合增長率為19.3%,而事業盈餘的年複合增長率則為20.6%,波克夏股價在過去43年的成長率,十分吻合這兩個比率,應該並不算巧合。曼格跟巴菲特希望這兩個部份都能有所成長,但重心會放在事業盈餘的累積上。


 

保險事業 (Insurance)

「我們對保險業的投資,是波克夏建構更多元盈餘能力的第一步」
– 1967年年報

首先讓我們來看看,這個波克夏的營運核心,而且是自1967年便開始推動波克夏擴展之路的引擎 – 保險事業。

產物保險業者會先收取保費,其後才支付理賠;在某些極端的狀況下,某些因意外事故產生的員工賠償,付款甚至可能是超過十年後的事。這種先收費、後支付的模式讓產險公司握有大量的、最終會償付出去的資金,稱為「浮存金」。而保險業者需要將這些資金用於投資以獲得利益。雖然各類型保單、理賠償付狀況會不時有變化,但浮存金的數量,相對於保險費的金額,卻常維持穩定。而隨著事業成長,所管理的浮存金規模也水漲船高,如下表所示:

2013-1

未來浮存金的成長勢必越來越趨緩,從有利的一面看來,蓋可的浮存金肯定會增加;但另一方面,全國再保險部則有一些到期的保險合約會讓浮存金減少。但即使未來浮存金面臨萎縮,仍會以非常緩慢的步調,最多不會超過3%。所幸我們經營的保險合約性質,通常不會發生立即需要大量現金的狀況;產險業與人壽保險最主要的不同處在此。

如果保費收入超過所有的營運費用、甚至理賠支出時,除了獲取浮存金所帶來的投資收益外,更可加上承保的利益。在承保利益產生時,我們不但可享受免費的資金,更好的是讓別人「付費」讓我們來握有它。

不幸的是,這樣的好康吸引了更多競爭者進入保險業,激烈競爭讓產險業面臨更大的承保虧損,而這虧損,等於整個產業為了保有浮存金而支付的「代價」。例如美國最大、且管理良好的國家農場保險公司,在2012為止(截至股東信完成時所能取得的最新資訊)的12年中,就有9年面臨承保虧損。競爭讓保險業界 – 不論業者有多享受浮存金收入帶來的好處 – 幾乎只能維持低於其他類事業回報的成果。

前面提到波克夏已連續十一年創造承保利益,讓總稅前獲利達到了220億。展望未來,相信波克夏將持續在大多數的年度,獲取承保利益。這個行動是所有了解浮存金價值會被不良的管理所拖累的保險管理人,每天必須專注的功課。

這些浮存金對內在價值的影響為何?在計算波克夏的淨值時,浮存金會被當成負債全數扣除,如同明天就必須支付,而無法再補足一樣。但這樣將浮存金視為負債並不正確,因為它具有循環信用的性質。每日波克夏支付的保險賠償 (2013年有500萬件,總值170億),會讓浮存金減少,但同時每日因新保險合約增加的保費,又讓浮存金回升。若浮存金既零成本、又具長期性(相信對波克夏是如此),那這筆負債的真實價值,應該是遠低於會計數字上的負債。

此一在負債上過份高估的狀況,將由於波克夏旗下保險公司,在淨值資產中所認列155億的「商譽」,而獲得紓解。事實上,此一商譽數字,代表我們對保險事業產出浮存金的能力,所付出的代價。然而,商譽的成本卻「沒有」實際的意義。例如,若一家保險事業,蒙受鉅額、及長期的承保虧損,任何淨值中的商譽資產,無論其原始成本多寡,都應該被視為毫無價值。

幸運的是,波克夏並非如此。我相信旗下保險事業的商譽(也樂於收購在產出浮存金方面有「類似品質」的保險事業)真正的經濟價值,都遠超過帳面上的數字。所持有浮存金的價值,是我們相信波克夏的內在價值遠超過帳面價值的最大原因之一。


 

波克夏的保險事業擁有吸引人的經濟特質,都歸功於這些創造出強勁、難以複製事業模式的優秀經理人。

以浮存金規模來介紹,最大的是詹阿傑 (Ajit Jain) 經營的波克夏再保險集團。詹阿傑所承保的風險都是沒有人願意、或缺乏資本去承保的,他的經營結合了能力、速度、決斷,以及最重要的頭腦,這在保險產業中是獨一無二的。而且他也絕不讓波克夏曝露在超出能力範圍以外的風險之中。其實和其他大型保險業者相較,我們顯得過度保守。譬如說,若保險業應該要面對的是2,500億的巨型災害損失(約是歷史上最慘重損失的3倍),波克夏的整體保險事業的獲利,卻可因得益於盈餘的多元管道,創下歷史新高。而且可以保持充足的現金,在因巨災幾乎導致休克的市場中尋找絕佳的收購機會。而其他大型的保險、及再保險公司,卻都深陷嚴重虧損的局面,有些甚至週轉不靈。

自1985年開始,詹阿傑創造出一個370億浮存金的保險事業,同時又能連續累積大量的承保利益,沒有任何的保險業執行長,可以與之匹敵。而詹阿傑也始終保持著能持續尋覓與增益傑出事業的清晰頭腦。

去年6月詹阿傑成立合資事業 – 波克夏特殊保險 (Berkshire Hathaway Specialty Insurance,“BHSI”),讓波克夏進入了商用保險的領域,馬上受到很多保險經紀商與企業風險管理經理人的歡迎。這些專業人士認可波克夏的財務上的優勢,可以保證未來的保險償付,這能力是無人能出其右的。

波克夏特殊保險的CEO是彼得.伊茲伍 (Peter Eastwood),是很有經驗、頗受業界尊重的承保人。伊茲伍組成的優秀團隊已跟許多財星500至小型企業建立了合作關係。BHSI會是波克夏ㄧ個在幾年內產出數十億的重要事業,所以若在股東會上遇到伊茲伍,請給他波克夏式的歡迎。


 

另外一個再保險主力事業是通用再保,由泰德.曼特羅斯(Tad Montross)經營。

基本上來說,一個好的保險事業需堅守四條紀律:(1) 了解所有將讓某一保單虧損的風險;(2) 保守評估任何風險將確實造成的虧損、及可能的成本;(3) 訂定的費率,不但能支應相關虧損成本、及營運費用,總體來說還能帶來獲利;(4) 在適合的費率難以達成時,願意放棄承保。

許多保險業者只能通過前三個測試,但在第四個上不及格。在其他競爭者積極搶單下,他們就是無法放棄。「不落人後」的成語對任何事業來說,都會帶來麻煩,在保險業尤其如此。

曼特羅斯十分遵守這四大誡律,因此也展現在其成果上。通用再保在他的領導下,持續帶進優於零成本的鉅額浮存金,而且平均上來說,我們也期待它持續下去。對於通用再保在跨國的人壽再保險事業方面,自從我們1998年收購該公司以來,便持續在獲利成長上締造佳績,更令人雀躍不已。

波克夏剛收購通用再保時,公司正被麻煩纏身,讓我認為自己犯下天大的錯誤,但那天已不復存在,現在的通用再保是顆閃耀的寶石。


 

壓軸的是蓋可,我63年前買入的保險事業,由東尼.奈斯里 (Tony Nicely) 管理,他18歲就進入蓋可,在2013年服務已屆滿52年。從奈斯里1993年接任CEO起,公司就開始飛躍成長。

當我1951年初次接觸蓋可時,馬上就對它超越產業平均水準的成本優勢刮目相看,這樣的營運優勢一直持續至今,非常難能可貴。沒人喜歡購買車險,但幾乎人人都愛開車,因此這類保險是大部分家庭的必要支出。節約對這些家庭很重要,因此唯有低成本的服務能滿足他們的的需求。

蓋可的成本優勢驅動其市佔率逐年增加,他的低成本創造既持久、競爭者又難以跨越的護城河。在小壁虎 (蓋可的廣告吉祥物) 持續告訴國民蓋可怎麼幫大家省錢的同時,營運成本的減少讓蓋可變的更加引人注目了。

1995年,波克夏以多支付超過淨有形資產14億的價格,完成收購蓋可的另一半股權。那多的14億是「商譽」,會一直記在會計帳上。只要蓋可的規模持續成長,他的真實經濟價值上的商譽也會增加,大約會接近200億。


2013-2

保險事業裡除了三大事業外,我們還擁有一群小公司,它們大多在保險界的某個角落中,兢兢業業的努力。總體來說,這些公司都能持續帶來承保利益。更有甚者,它們如同下表所顯示的,也為我們貢獻了龐大的浮存金。巴菲特與曼格對於這些公司、及經理人,也是感覺如獲至寶。

簡單來說,保險就是販賣承諾。顧客先付費,保險業者則承諾在未來若某些事故發生時,支付理賠。

有時這些保單十幾年都不需償付 (想想那些二十幾歲買的人壽保險),因此償付的能力與意願是最重要的 – 即便償付時剛好遇到經濟的混亂局面。

波克夏的承諾卻不只如此。近年來世界知名的大型保險業者,想減輕大量且長期的債務負擔 (尤其是與石棉相關的保險理賠),因此傾向將這些債務轉移給再保險公司。然而,選擇錯誤的再保公司,會讓原保險人陷入無法支應理賠的危險。

毫無例外的,最大的保險公司都前來尋求波克夏的協助。在2007年,史上最大的再保險案發生了,勞氏 (Lloyd’s) 將溯及到1993年前之久的保險、與未來可能產生的更大筆償付,都委託給波克夏。(所以波克夏未來會收到遠從1993年前就發生的保險理賠申請)

波克夏因勞氏產生的理賠額到目前還未明,但可以確定的,總額會限制在150億以內,而沒有其他保險業者能像波克夏一樣讓勞氏對保險承諾感到如此安心。負責勞氏保險案的CEO說得很好:「勞氏的保戶想要一夜好眠,而我相信我們提供了世上最舒服的床墊。」


 

傑出的管理者、首屈一指的財務體質、多樣化的事業模式,為波克夏在保險業界構築了寬廣的護城河,這些特質對波克夏股東來說是珍貴的資產,而且會隨著時間的累積愈發珍貴。
公用、資本密集事業 (Regulated, Capital-Intensive Businesses)

「雖然特許公用事業有很多法規限制,但在這個領域創造附加成果依然是可能的。如果我們做得到,產出將會非常可觀。」
– 1999年年報
兩大營運部門 – 伯靈頓聖塔菲 (BNSF) 與中美能源 (MidAmerican Energy),它們都有著與其他事業迥然不同的特質。因此,波克夏將他們的綜合財務報表從GAAP財報中獨立出來。

這兩家公司共通的關鍵特質,在於其需要巨額資本以投入長期、受管制的資產,在融資方面有部份則是來自於大量、非經波克夏擔保的長期債券。由於兩個事業都具備盈餘能力,即使在最糟的狀況下,也可確保低息的支付,因此並不需要倚賴波克夏的信用擔保。譬如在去年BNSF的利息保障倍數是9:1。(波克夏的定義,是用稅前盈餘/利息,而非一般常用、但我們認為大錯特錯的EBITDA/利息)。

同時,有兩大關鍵因子,可以確保中美能源在各種狀況下的債務支付能力。一是所有公用事業通用 – 抵禦衰退的盈餘能力,這是基於其獨家提供的必須服務;另一個則是某些公用事業才有 – 盈餘上的多元管道,可以避免受到特定管理當局法規的負面衝擊。因為收購NV Energy,中美能源的盈餘規模擴大了。這特定的優勢,透過波克夏的所有權加持,讓中美能源與其分公司的債務成本大幅減少,這對我們與顧客是雙贏局面。

這兩家波克夏的關係事業,每天都以下述方式,為美國經濟提供動力:

● BNSF佔美國「所有」都市對都市運輸量(以公噸-哩程數計算)的15%,其中包括了卡車、鐵路、水路、航空、或輸油管線。事實上,我們在貨物運送量的公噸-哩程數上,是無人能出其右的,故BNSF顯然已成為美國經濟循環系統中,最重要的動脈,讓「第一大運輸公司」的地位在2013年益發穩固。

如同其他鐵路公司,BNSF也用燃料效益高、對環境友善的方式運輸貨物,讓每一加侖的柴油,能將一噸的貨物,運送約500英哩的距離。同樣的工作,若以卡車來進行,則需要約4倍的油耗。

● 中美能源的電力公用事業,供應了美國11州的家戶用電,沒有任何一家電力公司的供應州數在我們之上。除此之外,我們在可再生能源上也居於領導地位:首先,我們在九年的期間,在全美風力發電量上已佔7%,未來還會繼續成長;而在太陽能上的市佔率則更大,其中大部分都還在建構中。

中美能源能進行這樣的投資,是因為其保留了全部的盈餘。在此分享一個鮮為人知的事實:去年中美能源保留的盈餘,比任何美國的電力公司保留的還高。我們與主管當局將其視為很重要的優勢,這優勢將會持續到二十年之久。

當現在進行的專案完成,中美能源的可再生能源投入成本就達到150億。波克夏會對其產出的合理回報津津樂道,此外,也對今後相關領域的法規賦予很大的信任。

我們的信心來自於過去的經驗、與相信社會永遠需要大量交通與能源的投入的認知。政府基於自我的利益,會對出資者提供讓資金順利投入基礎建設的保障,而出資者會以讓管理當局與公民認可的方式來經營。

針對這份責任,我們投注心力的有形證據,是顧客滿意度 – 包含52間控股公司與101間發電廠 – 在業界名列第一,達到95.3% 「非常滿意」的認可,且沒有任何不滿意的紀錄 (但最低成績是令人不甚滿意的34.5%)。

中美能源收購的三家公司,在被收購前成績遠低於業界平均,因此我們所達到的成績很重要 – 讓州管理當局歡迎我們,因為他們知道我們是負責任的管理者。

我們的鐵路事業也盡其所能的服務顧客,不論印象中美國的基礎建設有多糟,但那對BNSF、甚至整個鐵路運輸業都不適用。在整個產業大量的投入下,美國的鐵路運輸系統已達到最好的境界。但我們不會因此停下腳步:BNSF在2013年共投入40億在鐵路建設,是其折舊的2倍、也是業界第一的單一年度投資額,且2014年預計會投入更多。如同諾亞的先知,預料到大眾對可靠的運輸系統的需求,預先規劃是我們的工作。

領導兩大資本密集事業的是中美能源的葛雷格.亞伯 (Greg Abel)、BNSF的麥特.羅斯 (Matt Rose) 與卡爾.艾斯 (Carl Ice),他們三位深得我的尊敬,也值得你們的尊敬。兩大事業的重要營運項目如下所示:

2013-3

榮恩.波帝爾 (Ron Peltier) 為建構中美能源的地產仲介分部 – 家庭服務部門 (HomeServices) – 而持續努力,去年他進行了4項收購,最重要的一個是最大的房地產經紀商,為於費城的Fox & Roach。

家庭服務部門有22,114名仲介商,較2012年成長38%。家庭服務部也持有67%的保德信真活 (Prudential and Real Living) 連鎖事業,目前也在重新塑造品牌成為Berkshire Hathaway HomeServices。不久的將來你們也會看到波克夏的品牌名稱出現在「房屋待售」的標誌上。

製造、服務、及零售事業 (Manufacturing, Service and Retailing Operations)

「看看那間店,」巴菲特指著內布拉斯加家具賣場,「真是不錯的事業!」
「為何不買下他?」我問。
「他是私有的」巴菲特回答。
「噢!」我說。
「我會買下他的」巴菲特說。「總有一天!」
– Super Money,1972年,亞當.史密斯

這個事業部門的事業包羅萬象,但我們將他們的成果,整合在同一張資產負債表與損益表裡頭呈現。

2013-4
依照GAAP計算的淨利與支出在第29頁,以上表列的成本採用非GAAP數字,不計入因收購而發生的會計項目 (主要是無形資產折損部分),我們相信調整過的數字,比GAAP數字更能真實反映這些事業總體實質經濟上的成本與利潤。

我不會逐條解釋所有的調整 – 有些太小也太神祕 – 但嚴謹的投資者應該了解無形資產的特質:有些真的會隨時間減損,有些則不會貶值。例如對電腦軟體來說,攤銷是確實存在的費用;但由於收購相關會計規定認列的無形資產,如客戶關係的攤銷,被當成費用就顯然不太實際。GAAP會計準則對這兩種費用的處理方式是一視同仁,因此在計算盈餘時,都被認列成費用,但由投資者的觀點來看,它們的本質是截然不同的。

在年報第29頁,符合GAAP準則的數字中,相關公司有6.48億元的攤銷,要被當成費用而扣除。我們認為其中有20%,是「真正」可被認列的(即放入上表者),但其餘則不需要。而隨著波克夏的收購案持續增加,這種攤銷費用也會愈來愈大。

這些非真實發生的費用,終究會因為相關資產的攤銷完畢而消失,但這通常需要15年之久,所以到期的好處也是我的繼任者才會享受到了。

但是,我們帳上所計的每一元折舊費用,都是貨真價實的「成本」。幾乎所有其他公司也是一樣,所以當華爾街鼓吹將息前稅前折舊與攤銷前利潤 (EBITDA) 當做有意義的評量基準時,請看緊你的荷包。

我們的公開財報在利潤的計算上,當然會繼續遵照GAAP,但是請記得將帳面上大部份的攤銷費用加回去,會比較貼近現實。


 

本事業群的許多公司銷售的產品五花八門,從棒棒糖到噴射客機都有,其中一些以未使用財務槓桿的淨有形資產,可以創造25%甚至超過100%的優異稅後盈餘;其他則是可以創造介於10%至20%的優良成績。但有少數公司表現不佳,肇因於過去在資本配置犯下大錯所造成:原因是我錯估了公司本身與其產業環境等經濟因子的變動。

所幸我犯的錯誤通常發生在小型的收購上,大型收購大致表現良好,某些表現還超乎預期。但我應該還會在收購企業與股權上繼續犯錯,事情不可能永遠照計畫走。

整體來說,這個事業群表現亮眼,在2013年以250億淨有形資產、大量的超額現金與很低的槓桿,創造16.7%的稅後資本回報。

即便是經濟特質優異的事業,若需要付出太高昂的價格才能擁有,就可能變成一項糟糕的投資。對於大多數的事業,我們都必須支付超出其淨資產價值的溢價,這個成本就會反映在前述無形資產的龐大數字上。但整體來說,我們在此事業群所投入的資本,都獲得了不錯的回報;而且這些事業的內在價值,相對於其帳面價值,都保持著相當大的領先幅度;而在保險、及特許事業方面,內在價值更是遙遙領先其帳面價值,這也就是傲視群雄者的所在位置。


 

事業體中的公司太多,無法一一細數,此外,有鑑於太多競爭者會閱讀這份報告,揭露某些事業的數字可能對事業本身不利。所以某些與評估波克夏整體沒有重大影響的營運,我們會只揭露必要資訊。不過在80到84頁,你依然可以發現很多營運相關的細部資訊。

話雖如此,我還是忍不住想多告訴股東,關於內布拉斯加傢俱賣場跨入德州市場的進展。不細說是因他對波克夏的經濟價值太重要 – 對波克夏2,250億權益資產而言,可不只是新開一間店面如此簡單。與如此不凡的布朗琴 (Blumkin) 家族已經共事30年,我對這新店面很是興奮 – 它擁有德州風格的巨大規模,座落於達拉斯都會區域的北部的Colony。

當明年店面落成,內布拉斯加傢俱賣場將會有180萬平方呎零售賣場與倉儲,新店的進展可以在她的網站上看到。NFM已經擁有兩個國內最大型的傢俱賣場 (在堪薩斯州的奧瑪哈與堪薩斯),每年各自可產出4.5億營收,而我預測德州店會打破這紀錄。如果你住在達拉斯附近,歡迎來看看。

回憶起1983年8月30日 – 我生日當天 – 我帶著不到兩頁的NFM收購計畫草稿,與B太太 (Rose Blumkin) 會面,B太太隻字未改就答應我的收購請求,也沒有投資銀行跟律師插手,整件案子就完成了 (真是個美好的體驗)。雖然公司財報沒有會計師審計簽證,但我一點都不擔心,B太太只把該解釋的解釋給我聽,對我而言就足夠了。

B太太那時候89歲,她一直工作到103歲 – 我非常欣賞她。看看NFM在1946年的年報 (116到117頁),NFM現在擁有的一切都來自:(a) 72,264美元淨值跟50元帳上現金、(b) B太太、兒子Louie、孫子Ron與Irv非凡的智慧。

有趣的是,B太太沒有受過一天教育、從俄羅斯移民過來時甚至一個英文單字都不會,但她熱愛美國,這點從她只要家族聚會,都要求齊唱「天佑美國」可以看出來。

要從一個收購計劃裡激勵經理人可能有困難,那也不是激勵B太太如此成功的原因,每年都有來自40個大學的學生來拜訪我,我都會先帶他們從參觀NFM開始,如果他們從B太太身上有學到東西,我就沒什麼可以教他們的了。
財務及金融商品事業 (Finance and Financial Products)

「克雷頓的貸款總額可能會在短短幾年內成長到50億,並在維持合理的信用標準下,同時可以創造顯著的營收。」
– 2003年年報

波克夏最小的事業群,包括兩個租賃公司 – XTRA (拖車) and CORT (家俱),與克雷頓 (Clayton Homes) – 國內主要的房屋模組製造與貸款公司。除了這些100%持有的子公司以外,波克夏也將金融資產與50%的波卡狄亞商務融資 (Berkadia Commercial Mortgage) 歸在此事業群。

克雷頓被歸類在此事業群,主因其擁有並處理326,569筆總額136億的貸款。近期克雷頓因為模組式房屋銷售衰退,來自貸款的營收比例相對升高。

但在2013年,新屋銷售逐漸回升,製造與銷售組合屋的利潤佔比又逐漸升高。克雷頓依然維持美國第一大模組式房屋製造商的地位:2013年共銷售29,547戶,佔美國獨棟住家的4.7%。克雷頓的CEO 凱文.克雷頓 (Kevin Clayton) 在房市不振時表現十分稱職,現在,他正面對在2014年創造出下一個營收榮景的任務。

CORT 與 XTRA在同業中也處於領導者的地位,傑夫.彼得森 (Jeff Pederson) 與比爾.法蘭茲 (Bill Franz) 會繼續維持這樣的好成績,而波克夏則會透過購買夠多可以發揮其租賃能力的設備,作為他們執行計畫的最佳後援。
以下是本事業群的稅前利潤:

2013-5

投資
「我們的股票組合,目前市值大約比帳面價值(成本),低了1700萬美元⋯⋯,但相信幾年後整體組合的價值,一定會遠高於成本。」
– 1974年報

以下列出我們市值最大的15個普通股投資:

2013-6

還有一部分沒有列入表中的,是美國銀行的選擇權 (直到2021年可以50億購買7億股),這些股權在年底淨值為109億,而我們會在選擇權到期前買入。同時有件很重要的事也希望股東知道:美國銀行是波克夏的第五大持股,我們對他的評價很高。

除了股權外,我們也投入不少債券,一般來說我們在這方面都做得不錯,但也不是永遠都這樣。

大部分的人應該都沒聽過Energy Future 控股公司 (EFH),你們很幸運,我真希望我不知道這間公司。EFH是為進行融資收購德州的發電廠而於2007年成立,股權擁有者出資80億,其他則用融資,其中20億的債務由波克夏收購,這決定我沒跟曼格商量,以致釀成大錯。

除非天然氣價格大漲,否則2014年EFH幾乎確定會破產。去年我們以2.59億賣出債券,加上持有期間配發的8.37億利息,我們的稅前損失是8.73億。下次做決定前我會記得先打給曼格。

我們旗下某些子公司 – 主要是電力與天然氣電廠 – 會在營運中運用選擇權衍生工具,除此之外,我們近年沒有訂下任何衍生性商品合約,既有的部位也持續在退出。這些到期的合約產出大量利潤與幾十億的中期浮存金,雖然不保證一定會,但我們期望還持有的部分有同等的成果。

漫談投資(Some Thoughts About Investing)

「最明智的投資,是在其事業化程度極大時。」
– 明智投資者 – 班哲明.葛拉漢

以葛拉漢的名言,作為此段討論的開頭,是再合適不過的。因為巴菲特覺得自己在投資上所知的一切,都拜葛拉漢所賜。在後面會針對葛拉漢,再進行深入的探討,甚至之前還會提到普通股的投資。不過巴菲特想先提出的是,自己許久前所從事的兩項非股票投資經歷。儘管對其財富的影響微乎其微,但卻有相當啟示意味。

故事發生在美國內布拉斯加州。自1973到1981年間,由於普遍認為通膨將一發不可收拾,再加上小型地方銀行的放款政策帶動下,美國中西部的農場價格持續暴漲。隨後的泡沫破滅,讓價格下降幅度超過50%。這為一些槓桿操作的農夫,以及放款者,都帶來十分慘烈的結果。後續效應使當時在愛荷華及內布拉斯加州,宣布倒閉的銀行數量,相較於前幾年金融海嘯時期,竟高達五倍以上。

巴菲特於1986年,向聯邦存款保險公司(FDIC),購買了一處位於奧瑪哈以北50英哩,近400英畝的農場。成本為28萬美元,遠低於前幾年該農場申請貸款時的抵押價格。雖然巴菲特對經營農場一無所知,但他有個熱愛農耕的兒子,讓巴菲特了解該農場能生產多少數量的玉米及黃豆,以及相關的營運成本為何。由這些預估的數字中,可以計算出該農場每年的正規化回報率,大約是10%。巴菲特也相信,其生產力亦將與日俱增,而且農產品價格也會持續上升,這些預期在未來都獲得了證實。

巴菲特認為並不需要非凡的知識或才智,就能確認此一投資,不但沒有下檔風險,未來的成長潛力更是無窮。當然,常有可能出現的農作物收成欠佳、或價格不好,不免令人失望,但這又如何?總會有異常豐收的幾年,而且自己也沒有任何必須賣出農場的壓力。在廿八年後的今天,該農場的盈餘成長了三倍,市場價格也是當初支付的五倍以上或更多。但巴菲特仍然對農場的運作一無所知,而且最近才進行過第二次的拜訪。

巴菲特於1993年,再度做了一次小型投資。在他擔任所羅門公司執行長時,經房東銀思坦(Larry Silverstein)告知,清算信託公司(Resolution Trust Corp., RTC)想出售鄰近紐約大學的某個賣場。這次同樣是由於房地產泡沫破滅,而且波及了商用不動產。信貸機構過於樂觀的放貸做法,造成了此一局面,而RTC的成立就是為了承接這些機構手中的不良債權。

同樣地,這裡的分析也很簡單。如同農場的案例一樣,該資產無需槓桿的現時回報率約為10%。只不過RTC的管理不善,若一些空店面能出租的話,收益就會增加不少。尤其重要的是,其最大的承租者(佔了該案近兩成的面積),每英呎的租金只有5塊美元,而其他承租者的平均值為$70美元。等到此一超低租金的合約,在九年後到期後,對於盈餘方面必然會有大幅提升。而此一資產的地段更是優異:紐約大學將不會有遷移的可能。

巴菲特加入了由銀思坦及好友羅斯所組成的小型團隊,購買了此一物件。羅斯是一位經驗豐富、優質的房地產投資者,他和家人將管理此一資產。在他們的管理下,果然在舊租約到期後,盈餘翻了三倍。目前每年的配息超過巴菲特當初投入權益資本的35%。更好的是,當初的抵押債權,於1996年及1999年幾度重新融資,此一做法讓巴菲特獲得了幾次的特別股利,其金額超過當初投入的150%,而巴菲特尚未實地戡查過此一資產。

由農場及NYU不動產而得的收益,在未來幾十年應該還有成長的空間,雖然不見得有戲劇化的增值機會,但這兩個投資,對於巴菲特的下半輩子,甚至子孫而言,卻是很穩當、也令人滿意的選擇。

巴菲特的故事,說明了投資上幾個確定的基本特質:

想在投資收益上獲得令人滿意的結果,並不一定要具備專家的資格才行。對於不是專家的人,必須認知到本身的限制,並且遵循特定的合理做法,追求簡單的原則,而且不要三心兩意。對於那些快速獲利的承諾,就要明快地加以拒絕。

對於自己考慮投入的資產,要將重心放在它未來的生產力上。如果概括預估其往後的盈餘,心裡卻感到不踏實的話,那最好就放棄、另尋其他的可能性。我們不見得有能力,去評估每一個投資的機會。成為萬事通並不是必須的,只要對自己的行為都膫然於心就好。

相反地,若對於欲購入的標的,你只專注其未來價格的變化,這就是投機了。投機並不是什麼壞事,然而,巴菲特知道自己在投機上的勝算很低,也很懷疑任何號稱自己能夠成功的人。在擲銅板時,有半數的人能在第一次猜對,但若繼續遊戲下去,就沒有任何人,可以預料自己將是獲利的嬴家。故事情的真相在於,任何資產在近期以來有所增值,都絕不能構成其應買進的理由。

在巴菲特的兩個小型投資上,他只有想到這些資產的生產力,對於其每天的價格變化,則完全不去在意。只在專注在場上的參賽者,才會贏得比賽,而不是目光移不開計分板的那些人。若你因為沒有注意股價變化,而能夠享受周末的休閒時光,那也應該試試在其他的日子,過著同樣的生活品質。

對總體經濟建立看法,或聽取其他人在總經及市場的預測,根本就是浪費時間。事實上,這對於真正該去認清的現實狀況,反而會產生自我混淆的危險性。(每當巴菲特看到電視上的評論員,發表對市場未來走勢的看法時,他都會想起曼托的說法:「你只要一進入攝影棚,馬上就會知道這件事有多簡單。」)

巴菲特在1986及1993年時,購買了上述兩樣資產。而在緊接下來的一年,即1987及1994年的經濟、利率、及股市變化,在他投資的決策上,都是無關緊要的。至於當時的新聞頭條,或權威名嘴的看法,也根本沒留下什麼印象。無論他們喋喋不休什麼,內布拉斯加州的玉米還是持續收成,而學生也仍競相進入紐約大學就讀。

巴菲特的兩個小投資,與投資股票有個主要的差異:股市每分每秒都會提供報價,而無論是農場、或紐約房地產的報價,巴菲特都未接受到過。

對於股票的的投資者來說,在持股的價格波動上劇烈變化,應該是個極大的優勢。尤其對於其中的少數人而言,的確如此。畢竟若有個情緒波動大的鄰居,每日在農場旁高喊價格,企圖再收購、或將手中持份出售給你(價格依據他的心理狀態,可能短期內高低起伏劇烈),我們怎能不因為這個人的極端行為,而因此獲益良多呢?若是他有一天喊出超低價,而你手中又有餘裕現金的話,就可買下他的農場;若他開出的數字高個離譜,你也可以將手中持份賣給他,或是乾脆埋首努力耕種,而不必理會他。

然而,大多數股票的持有者,都經常受到同伴詭異、甚至不理性的行為影響,也跟著做出不理性的行為。因為關於市場、經濟、利率、股價走勢等方面,有太多的議論者,有些投資者相信,聽取這些名嘴的說法,是件重要的事;更可怕的是,他們還會因此而有所行動。

那些擁有農場或房地產的人,也許可以幾十年不為所動。但當他們持續遭受一連串的股市報價襲擊,以及伴隨著名嘴們所暗示「坐而言不如起而行」的訊息時,也往往會變得興緻勃勃。對於這類投資者而言,此一在市場流動性上的大變身,根本算不上利益,反而應該是種詛咒。

像是「瞬間崩盤」之類,或其他極端的市場波動,根本傷害不了投資者,因為它們不過就像是過份熱心、或多嘴的鄰居,並無法影響我們在農場上的投資一樣。實際上來說,對手上還有餘裕資金、而且也真心想投資的人來說,市場急跌反而算是幫了一個大忙,因為這讓價格與事業內在價值產生了背離。在投資上,恐懼的氣氛才是我們的朋友,一片大好時往往就是最大的敵人。

即使在2008年發生極不尋常的金融危機,醞釀了一波嚴重的經濟不景氣,巴菲特也從不考慮賣出農場、或紐約的房地產。而且,對於自己100%擁有、且運作良好,未來長期展望亦佳的事業,若有任何出脫的想法,反而都是相當不智的。因此,對於那些代表了極佳事業一小部份的股權,為什麼就一定要賣出呢?的確,這些事業中,勢必會有幾家將產生令人失望的結果,但由事業組合角度來看,整體上必定會有良好的表現。巴菲特並不認為,美國現存那些極具生產力的資產,以及潛力無窮的人才,將被世界所吞沒。


 

每當我們買進股票(我們將其視為事業的一小部份)時,在分析上是與買進整個事業非常類似的。首先,我們必須判斷,自己是否能對該事業五年、或更長期間的盈餘高低區間,做出合理的預估。如果答案是肯定的,就可能會在其預估區間底部時對應的股價出現時,買進該股票(或事業)。然而,若我們缺乏對未來盈餘的預估能力(這是很常見的狀況),我們就會直接去研究下一個標的。在巴菲特與曼格一起合作的54年間,從來不曾因為總體或經濟環境、或其他人的觀點,而放棄過想要買進的標的。事實上,這些問題也從未出現在他們的決策過程中。

然而,認知到我們本身「競爭圈(circle of competence)」的限制,並且不踰越其範圍,卻是最大的關鍵。因為即使如此,我們還是有可能在買進股票及事業上,犯了不少錯誤,但至少不會演變成那些在市場指數持續飆升時,因預期價格走勢而買進,以及看好後市才採取行動的悲劇。

當然,對大多數的投資人來說,並無法將事業前景的研究,當成生活中最優先的考量。一個人若明智的話,終將認知到自己在研判特定事業未來盈餘能力上,並不具備足夠的知識。

巴菲特給這些非專業人士一個好消息:典型的投資人,並不需要這類技能。因為總體而言,美國的各類事業一直都表現優異,而且未來也將持續下去(儘管其中必然會有一些難以預知的波折)。回顧20世紀,道瓊指數由66點躍升到11,497點,其中每年支付的股利還不斷提升。在21世紀,我們將見證該指數的再創新猷,而且勢必幅度驚人。對於非專業人士(及其「幫手」亦然)來說,目標應不在於找出贏家,而是去擁有橫跨多元事業部門的組合,必然將在整體上獲致不錯的表現,低成本的史坦普500指數基金,應可達到最起碼的要求。

這是非專業人士,在投資上的應掌握的標的(What),同樣重要的還有「時機(When)」問題。對於膽小、或剛開始接觸投資的人,最主要的危險在於,傾向在市場極端狂熱時投入,接著在帳面出現虧損時倍感挫折。(這讓人想到畢格斯的發現:「多頭市場就像性愛一樣,在結束之前的感覺才最好。」)對於投資人來說,在股價低檔時,長期持續累積股權,而不輕易賣出,就是這類錯失時機問題的最佳解藥。依循此一原則,就算是「一無所知」的投資人,只要能同時兼顧多元組合,及持續的成本最小化,那令人滿意的成果,就幾乎是水到渠成了。事實上,非專業的投資人只要務實地面對自己的缺點,便能在長期成果上超越無所不知的專業人士,因為他們可能對於一個極小弱點的視若無睹,反而落得全盤皆輸。

假若一個農場的「投資者們」互相買賣手上的持份,農作物的收益、及價格,都不會因此而提升。這類行為只會讓農場持有者整體的可實現盈餘減少,因為在資產轉手、及相關決策的顧問諮詢上,都會產生可觀的成本。

而且,無論是個人及機構,都會受到這些因提供交易諮詢而獲利的業者聳恿,伴隨著令人咋舌的摩擦成本,剝奪了投資人的整體利益。因此,在股票上,也要像投資農場一樣,不要去理會多嘴的人,而要努力使成本極小化。

巴菲特順帶一提,自己也會說到做到:這裡所提供的建議,與他在遺囑中的交代是一致的:在身後遺留給另一半的現金(他只能針對現金的運用部份,因為在遺產清算的十年期間,所有的波克夏股權,都會捐贈給特定慈善機構),在信託機構的運用建議上,原則十分簡單:其中10%放在美國短期公債,而剩下的90%,投入成本極低的史坦普500指數基金(如先鋒集團)。巴菲特相信此一方針的長期成果,就會比大多數投資者(無論是退休基金、機構、或個別投資人)更為優異,因為他們都雇用了收費高昂的管理者。


 

現在將主題拉回到葛拉漢,他所撰寫「明智投資者」一書中,對投資的討論,讓巴菲特學習到許多投資方面的想法。巴菲特於1949年買了這本書後,財務生涯從此全面改觀。

在閱讀明智投資者一書前,巴菲特在投資領域上並漫無方向,對於相關的著作來者不拒。其中很多讓巴菲特很著迷:不但自己手繪技術線圖,試著以市場指數來預估股價走勢;同時還坐在號子裡看盤,聽取股市名嘴的意見。這些事雖然很有趣,但徒勞無功的空虛感,一直讓巴菲特揮之不去。
葛拉漢則運用優雅的邏輯、及簡單明瞭的方式(不用古希臘文及複雜方程式),來解釋投資的概念,與其他人形成強烈對比。巴菲特認為,最關鍵的重點,是放在新版的第八及廿章(1949年原版是在不同章節),其中的內容指引了巴菲特目前的投資決策。

這本書還有一些有趣的資訊:在新版的附註中,提到了一項讓葛拉漢收穫豐碩的投資,這是他在1948年撰寫第一版時所購買的,這家神秘的公司就是蓋可。假若葛拉漢不是那麼早就認知到蓋可的特質,巴菲特及波克夏的未來都會完全不同。

而該書1949年版,也推薦了一家當時盈餘$10美元,股價卻只有$17美元的鐵路公司。(勇於提出當時的實際案例,也是巴菲特崇拜葛拉漢的一點,因為只要失誤,就容易遭受非議。)而造成該公司股價低廉的部份原因,是因為當時的會計準則,規定鐵路公司不得將從屬公司的高額保留盈餘列入的關係。

這家公司就是北太平洋公司,而最大的幾家從屬公司為芝加哥、柏靈頓、及昆西,它們都是目前波克夏所持有BNSF公司的前身。在巴菲特閱讀該書當時,北太平洋公司的市值為$4000萬美元,而目前的BNSF(當然增加了許多的資產),只要四天,就能賺得同樣金額的盈餘。

巴菲特已經不記得,第一版明智投資者的書價數字。但無論花了多少錢,都突顯了葛拉漢名言中的真理:「價格是你付出的,價值則是你獲得的。」在巴菲特平生的所有投資裡,他購入葛拉漢的這本書,就是其中最有價值的(除了另外兩張結婚證書外)。


 

美國各州及聯邦政府的財政問題,正急速惡化中,最主要的原因,在於公立機構所承諾的退休金,已經遠超過本身所能負擔。公民及公務員對於這種在許下承諾時,就已誕生的財務寄生蟲,往往看不出來它有成為龐然大物的能力。不幸的是,退休制度的精算,對於大多數美國人來說,還是一種令人不解的神秘現象。

同樣的,退休金的投資政策,也在其中扮演重要的角色。巴菲特在1975年,撰寫了一份備忘錄,交給當時華盛頓郵報的董事長葛蘭,就是針對退休金的承諾,以及投資政策的重要性,內容請見本年報的第118-136頁。

在未來幾十年中,巴菲特預料,在公共退休金計畫方面,將有許多壞消息會發生。他希望前述備忘錄的內容,將有助於大家了解問題的關鍵,以及必須立即採行的必要手段。

 

 
Warren Buffett 華倫.巴菲特, 大師選讀, 波克夏歷年股東信

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