華倫巴菲特: 事業原則 – 持有者手冊(Owner-Related Business Principles)

十一月 02, 2015 No Comments by

1996年六月,巴菲特為波克夏A股及B股的股東,發行了一本標題為「持有者手冊(An Owner’s Manual)」的說明書,目的是闡述波克夏在營運方面相關的經濟原則。以下篇幅所刊載,為目前更新後的版本。

 

 

 

持有者相關的事業原則(Owner-Related Business Principles)

 

1983年波克夏收購藍籌公司時,巴菲特親自列舉了13項與持有者相關的事業原3則,可以幫助新進股東了解波克夏的管理模式。既然稱為「原則」,就代表應該能超越時空限制。因此,13項原則在今日還是充滿了力量,仍然是值得效法的正確價值觀。

 

1.雖然波克夏的型態是公司,但所有股東間相互看待的態度卻是合夥關係。巴菲特和曼格將股東視為共同擁有波克夏的合夥人(owner partners),本身則是管理合夥人(managing partners),而且因為持有股數較多的關係,因此也是具有控制權的合夥人(controlling parnters)。巴菲特並不將波克夏視為終極持有事業資產的公司法人,而只是所有股東擁有資產的一種管道而已。

 

巴菲特並不希望股東,把自己擁有的股票,只當成是價格會每天變動的一張紙而已,而在政經情勢不安下,隨時準備抛售。作為股東的人,應該要能把自己視為一終身事業的部份所有者,就很像是與家庭成員共有擁有一個農場、或樓房一樣。對於身兼管理者的合夥人來說,也不能把其他合夥人當成記不住長相、而不停進出的一群人。應該要視他們為基於互信、共同出資、開創事業的人,而他們的後半輩子也都仰賴於此。

 

而事實顯示,大多數波克夏的股東,的確符合此一長期合夥關係的概念。因為波克夏股票的年週轉率,即使不將巴菲特的股權加入計算,與其他美國大型公司相較,都明顯地偏低。

 

波克夏針對所投入公司的作法,也與所有股東在波克夏股票上一樣循規蹈矩。作為像是可口可樂、或美國運通等股份的持有者,波克夏也是不兼管理者的合夥人。因此在成功的衡量上,是以這些公司長期的資本成長為主,而非每個月股價的變動。事實上,就算這些股票出現好幾年沒人交易、也沒有報價的狀況,巴菲特也感覺無所謂。若著眼的是長期的展望,短線股價的變動就是沒有意義的。除非是股價出現大跌的狀況,因為此時能夠以更具吸引力的價格,來增加持股的大好機會。

 

2.為呼應波克夏的事業主導向,絕大多數的董事,都將自己大部份的權益資本(net worth)投入於波克夏,大家同甘共苦(We eat our own cooking.)。

 

孟格家族有90%以上的資本投入波克夏,巴菲特個人則是99%,而巴菲特的親屬(如姐妹、姻親等),也有巨額的資本,是投入在波克夏的股權。

 

巴菲特對這種「所有雞蛋放在同一籃子」的狀況,感到完全放心,因為波克夏本身擁有了許多非比尋常的事業。事實上,不管是具有控制權、或可觀的少數股權,波克夏透過這些方式所擁有的事業,在品質、及多元性方面,都可說是獨一無二的。

 

巴菲特在投資成果上,並不做任何承諾。但能夠保證的是,無論是何時加入的股東,都能與巴菲特的財富狀況同步變化。波克夏的管理者,絕不以薪資、認股權、或其他方式,企圖占股東任何「便宜」(gaining an edge),只有在所有合夥人獲利時,才獲得相同比例的利益。甚至,即使管理者犯錯,對自己也將造成損害,因此是能夠與所有股東同舟共濟的。

 

3.波克夏的長期經濟目標(依據後面將提到的一些標準),是為每股為單位的內在事業價值,創造出最大的年平均增長率*。我們不以公司規模的大小,作為經濟重要性、或成效上的衡量基準,而是以每單位內在事業價值的進展為主。可以確定的是,此一進展將在未來減緩,這是因為波克夏在資本規模大幅提升下,所產生的必然效果。但若成長率低於美國其他大型公司,則將令人難以接受。

*譯註: 這裡就是「生產力=產出/投入」的概念,也就是不只追求事業所創造的價值(未來的現金流),而且也要以投入的每一塊錢股權資本為分母來衡量

4.能夠產出現金流量,以及在資本回報率上,優於平均水準的各類型事業組合,將是波克夏偏好直接持有,以達成前述目標的方式。而擁有類似事業的部份股權,這主要是透過波克夏旗下的保險公司,以購買上市公司普通股的方式來完成,則將是第二種方式。而欲投入事業的股價、取得的難易度、以及保險事業的資本需求狀況,則決定了該年度的資本配置。

 

近年來,波克夏在收購上採取了一些行動。儘管歷經幾年的停滯,但預期未來的數十年,將有大展身手的機會,也希望是一些大手筆的收購。若收購的事業在品質上,能與過去不相上下,將十分有益於波克夏的發展。

 

不過,最大的挑戰,來自於收購的機會,趕不上我們創造現金的能力。由此角度來看,低迷的股票市場,將帶給我們極大的利益。一方面,股價的下滑,可以讓我們買下整間公司的作法,變得更容易;其次,股市不振也可讓波克夏旗下的保險事業,利用股價更具吸引力的機會,買進更多優質事業的部份股權(包括加碼已持有的公司);再其次,對於我們有些已持有的優質事業,例如可口可樂,原本就會不斷買回自家股票,股市下跌也意味他們的回購成本,可以因此降低。

 

整體而言,對於波克夏和其長期股東來說,在股市下跌時不斷加碼,就如同食物價格下滑時,能為消費者帶來相當的利益一樣。故當股市重挫時(而這隨時都有可能),既不必恐慌,也不要怨嘆,因為這其實是個好消息。

 

5.有鑒於前述波克夏在擁有事業的二元模式,以及傳統會計上的限制,合併報表的盈餘數字,對於波克夏經濟上的真正表現,所能揭露的部份微乎其微。身兼經理人及持有者的巴菲特,幾乎是完全不去理會此一合併報表數字。不過,他會同時提供那些具控制權、重要個別事業的盈餘狀況,而這些數字,才是巴菲特認為更有顯著重要性的。這些所公布個別事業的數字及其他資訊,應該能幫助大家判斷其營運概況。

 

為了讓大家更一目瞭然,年報上的數字及其他資訊,都將是最必要的。巴菲特對於所有事業的發展概況,都密切注意,同時也努力了解每個事業的外在環境變化。例如,某事業目前是處於產業發展上的順境,或是逆境?必須確實地掌握目前的狀況,來調整相對應的預期。巴菲特也會在年報上,提供其研判的結論。

 

長期而言,波克夏大部份事業的表現,都超越巴菲特的預期。不過偶而也會有令人失望的情況產生,對此巴菲特也將以坦率的態度來說明,不會存著報喜不報憂的心理。在使用一些較不尋常的指標、來衡量狀況時(例如年報中將出現保險事業的「浮存金」),也會盡力說明其概念,以及為何應受到重視的理由。換句話說,巴菲特確信這樣的說明方式,不但讓股東可以衡量波克夏的各個事業,也能針對巴菲特在管理風格及資本配置方面的表現,有所評價。

 

6.會計報表的結果,對於波克夏的營運、或資本配置,並不會產生任何影響。在成本相近時,巴菲特寧願收購的標的,是根據標準會計原則的報表上,無需揭露$2盈餘者,而非必須揭露、但只有$1盈餘的公司。這正是巴菲特時常面臨到的取捨:因為若全部收購事業(所有的盈餘都要合併申報)的每股價格,要較購買部份股權(盈餘大部份不必申報)者,通常高出一倍。故以長期的效果來看,巴菲特預期這些看不到的盈餘,將透過資本利得的方式,反映在內在價值上。

 

波克夏所投資事業的未分配盈餘,在一段時間的累積後,帶給波克夏的利益,將與採實際分配方式(因此必須包含在正式公佈的盈餘內)者,完全一致。這個可喜的結果,主要是因為我們所投資的事業,都有傑出的實際表現,故能善用增加的資本於原來的事業方面,或是買回自家股票。當然,不是所有被投資事業的資本決策,都對股東有利,但整體而言,他們保留下來的每一塊錢,都能為我們帶來遠超過一塊錢的價值。有鑑於此,巴菲特認為透視盈餘(look-through earnings),是可以實際反映波克夏每年在營運上的表現。

 

7.波克夏不輕易舉債。即使有必要,也傾向採取長期固定利率的方式。為了不讓資產負債表有過度槓桿的狀況,即使再有興趣,也寧願拒絕收購的機會。如此的保守態度,雖然將阻礙波克夏的營運結果,但唯有如此,才能讓所有股東心安理得,尤其對保險事業的投保戶、債權人、以及許多將大半財富委託給我的股東們而言,都不能違反信實的義務(fiduciary obligation)。(如同一位印第500賽車冠軍得主所說:「要想排名第一,首先要跑完全程(To finish first, you must first finish.”)。」

 

巴菲特在投資成效上,絕不會為了幾個百分點的增加,而放棄心靈上的平靜。他不認為犧牲家人及朋友目前所擁有的東西,可以追求到什麼更好的結果。

 

除此之外,波克夏能夠運用兩種低成本、且無害的資金來源,來持有超過目前股權資本所允許的額外資產:遞延稅負、及保險事業保費帶來的「浮存金」,目前都成長快速,總共近690億美元。

 

更好的是,目前這類資金來源,通常不需要成本。遞延稅負不用計息,而只要保險事業善加管理,浮存金的成本也可以降低到零。這兩類都不是資本,而是真實的債務,但都沒有條約、或到期日等附帶限制。它們給我們債務的好處(提供我們擁有更多資產的能力),但卻沒有與之而來的缺點。

 

當然,不用成本的浮存金,在未來並不保證會源源不絕。但是巴菲特認為,波克夏至少與其他保險業者一樣,都有相同的機會可以辦到。這不但是過去已經達成的目標(雖然曾經出錯了幾次),而且1996年所收購的蓋可,更大大提昇了未來的能力。

 

8.絕不以犧牲股東權益,來滿足管理者內心許下「收購清單(wish list)」的念頭。波克夏不會打著分散投資的大旗,而忽視對股東產生的長期經濟效應,執意訂定價格、來收購特定事業的全部股權。管理者在公司資金的運用上,要如同自己在處理財產上一樣步步為營;同時也要站在股東的立場,審慎衡量可能獲得的價值,因為股東本身也可以直接透過股市,達成分散投資的目的。

 

巴菲特只對能提昇波克夏每股內在價值的收購有興趣。而管理者的薪酬水準,絕不會與波克夏資產負債表的數字大小,產生任何關係。

 

9.巴菲特認為,無論理想再崇高,也要定期檢視實際的結果。對於每一塊錢的保留盈餘,應該在長期為股東帶來至少一塊市場價值的想法,波克夏會隨時加以檢驗。以目前的結果來看,大都合乎標準。這個標準會持續以五年為基準,不斷循環。但在波克夏淨值不斷地成長下,保留盈餘的合宜運用,將會愈來愈困難。

 

雖然波克夏持續達成檢驗的標準,但往後保持相同水準的困難度將愈來愈大。未來當保留盈餘無法再創造附加價值時,波克夏將發放股利,讓股東自行運用資金。

 

10.唯有考量事業價值,在付出與獲得上旗鼓相當時,波克夏才會發行新股。此一規則適用於任何形式的發行,不論是併購、或是公開出售、以債作股(stock-for-debt swaps)、股票選擇權、以及可轉換證券等。若是與整個事業的價值無法一致,波克夏就不會變賣公司的股份財產(這也就是公司發行新股的目的)。

 

在波克夏1996年出售B股時,巴菲特強調波克夏的股票價格並未低估,這使得有些人感到震驚。但巴菲特指出,此一反應根本就沒有道理;因為若股價確實被低估,卻還想發行股票的話,那才真正會讓人嚇一跳。管理階層在公開發行股票時,若表示、或暗示股價被低估,通常若不是意味經濟現實的確如此,就是將現有股東的錢,以不符合經濟效益的方式來使用。因為若管理者故意將實際價值有一塊錢的資產,以八毛錢來變賣的話,當然對現有股東極不公平,同時也是莫大的損失。而波克夏在發行B股上,並無犯下此一罪行,而且也永遠不會。(雖然巴菲特在出售股票時,並未表示股價被高估,但是許多媒體的報導,卻與事實大相逕庭。)

 

11.無論價格如何,波克夏對所持有的任何優良事業,都沒有賣出的打算;而即使是表現不盡理想的事業,只要還有產生現金的能力,而且在管理、及勞資關係狀況仍人滿意的狀況下,巴菲特也沒有太高的賣出意願。這雖然不利於波克夏在財務上的表現,但巴菲特及曼格都還是會擇善固執下去,故各位股東必須對此有所認知。但在未來的資本配置上,希望不會有重蹈覆輒的狀況出現,能夠在一開始,就避免收購預期未來表現不佳的事業;而且對於以增加資本支出,來重振其獲利性的建議(此一預期可能令人振奮,且支持者的態度也很中肯,但對這類其差無比的產業,所作的大量額外投資,通常最後的結果,就像陷入流沙、拼命掙扎般的無濟於事),也保持高度的警覺性。而且,金‧拉米(Gin Rummy)式的管理行為(像這種撲克牌遊戲一樣,每次拋出手中最差的事業之一),並不符合波克夏的風格。巴菲特寧可整體表現受拖累,也不願採用這種作法。

 

波克夏仍持續迴避金‧拉米式的行為。波克夏雖然於1980年代中期,的確將掙扎了廿年的紡織事業予以結束,但那完全是因為持續不斷的營運損失下,才造成的必然結果。波克夏從來不對賣出的價格存有幻想,也不會基於處分表現不良事業的動機,而將心思放在賣出持股上,而是將焦點放在努力改善影響表現的問題方面。

 

12.波克夏在向股東報告時,將秉持著坦率的態度。對於事業價值的評估方面,無論是正面、及負面,都同樣強調其重要性。管理者在向股東說明事業的真實情況時,所依據的指導原則,將是兩者在立場互換下,自己也想要知道的所有資訊,分毫不差。而且,波克夏集團也經營了媒體相關事業,因此完全沒有任何藉口,在對旗下從業人員採訪新聞有所要求的同時,卻降低自己在資訊的正確性、平衡報導、及公正客觀等標準。對於管理者來說,也將因坦率而獲益良多:一個企圖誤導公眾的執行長,其實真正被誤導的,可能就是他自己。

 

波克夏絕不採用一些「改頭換面(big bath)」、或財務重整等會計手法,也不會企圖「粉飾太平(smoothing)」每季或每年的財務數字。在經營上所面臨的困難,巴菲特總會一五一十地加以敘述,而不只是想在評分上面動手腳。在某些數字的預測只能憑猜想(guesstimate)時,例如必須評估的保險準備金,波克夏將秉持前後一致、且較為保守的方式來處理。

 

與股東的溝通,有幾種方式。在年報上,巴菲特以文件的合理篇幅,盡力提供所有股東有關價值評估的資訊。而於網路上公佈的季報,也努力傳遞數量不等、經過濃縮的重要資訊,但並非由巴菲特親自執筆。另外一個重要的溝通機會,就是年度股東會。屆時巴菲特將會以五個小時以上的時間,來回答波克夏相關的問題。但由於目前波克夏有幾千位股東,故一對一的溝通將是不太可行的方式。

 

在所有溝通模式裡,波克夏將努力不讓任何一位股東有資訊上的優勢:一般市場上慣用的手法,像是提供盈餘「預告(guidance)」、或其他重要資訊,給一些分析師、或大型法人機構等,都是避而不用的。目標是對所有股東一視同仁,可以在同一時間,獲得最新訊息。

 

13.儘管遵循坦率的方針,但波克夏對有價證券的變動上,只依照法規的要求而說明,細節方面則不多加探討。這是因為在投資上,好的想法不可多得、價值連城,而且就像優良產品、或事業的收購策略一樣,成為競爭上兵家必爭之地。因此,波克夏對於投資上的想法,通常不會多談。這個原則甚至適用於一些已經賣出的證券(因為未來有可能再買回),以及市場謠傳為波克夏所買進的股票。若波克夏否認報導內容,卻在其他場合表示「不予置評(no comment)」,那後者往往就等於確認。

 

雖然波克夏持續對於個股方面,不願多加討論,但對於事業及投資方面的哲學,卻會暢所欲言。由於財務界有史以來最偉大的老師-葛拉漢,在知識上的慷慨分享,使得巴菲特獲益良多。因此,巴菲特相信,雖然將所學傳授給大家,可能會在投資上,為自己創造出更新、以及更強的競爭對手,但卻應該是一件有意義的事。

 

另外二個新增的原則

 

14.波克夏盡其所能,讓每位股東在任何持有期間內,因股權的市值變化而產生的盈虧,與同期間的每股內在價值變動,呈現相同比例的效果。為達成此目標,波克夏內在價值、與股票市場價格間的關係,必須維持穩定,而且最好是1比1。這意味著,巴菲特傾向讓波克夏股價維持合理,而非偏高的水準。

 

當然,巴菲特並無法控制股價的變動,但可透過既定的方針及溝通,鼓勵波克夏的股東,表現出有見識及理智的行為,如此也能反映在股價上,以維持在合理的水準。波克夏認為股價偏高與偏低一樣糟糕的思考模式,也許會讓部份股東失望。然而,巴菲特相信這是最有益波克夏未來的特質,以吸引願意與公司一起成長而受益的長期投資者,而非以他人的投資錯誤來獲利。

 

15.巴菲特定期將波克夏的每股帳面淨值,與史坦普500指數作比較,希望長期能有超越指數的表現。若非如此,波克夏的投資人就會覺得沒有意義。然而,此一衡量基準本身有一些缺點,會在下一部份來說明。而且,這種每年的比較,目前來看,已經愈來愈失去意義。因為波克夏目前持有、價值與大盤指數較有連動關係的股票,在淨值中所佔之比重,已經遠較過去為低。除此之外,波克夏持股在獲利時,由於課稅的緣故,只能認列65%,而大盤指數卻是百分之百。因此可以預期的,大盤下挫時,波克夏的表現會較佳;而市場走勢強勁的話,波克夏則將較為遜色。

 

內在價值(INTRINSIC VALUE)

 

以下將針對一些前面所提、而未來年報也將持續出現的觀念,做深入的介紹。

 

內在價值是其中最重要的概念,因為它在衡量投資及事業是否具有吸引力上,提供了唯一具邏輯性的計算方式。內在價值的定義就是,事業若於未來繼續經營下去,將能夠產生現金的折現價值(discounted value)。

而內在價值的計算,過程就比較複雜一點。根據前面的定義來看,內在價值是一估計值,而非精確數字。除此之外,在利率變動、或未來現金流的預期修正時,此一估計值也必須跟著調整。而且,不同的人來解讀相同的實際數字,也不可避免地在內在價值上有所出入,即使是合夥多年的巴菲特和孟格兩人,也同樣如此。基於這個原因,巴菲特絕口不提內在價值的預估值。但是,波克夏的年報上,卻已提供了相關計算所需的實際數字。

 

同時,波克夏定期公布每股帳面淨值,這個數字較易求得,但用途卻較為有限。其限制並非波克夏持有的有價證券,因以目前市價來計算並無困難,而主要是來自於那些有控制權的事業群。由於這些事業,是以帳面淨值來入帳,這與其內在價值的差別,令人難以等閒視之。

 

此一落差來自兩個方面。舉例來說,1964年波克夏的每股帳面淨值,幾乎可以肯定就是$19.46美元。然而,此一數字卻顯然高估了波克夏當時的內在價值,因為公司的所有資源,都被困在獲利欠佳的紡織事業上。波克夏帳上的紡織資產,可以說是既無存續價值,也沒有清算價值。但時至今日,波克夏的狀況卻恰恰相反:目前的帳面淨值,嚴重低估了波克夏的內在價值,因為目前具有控制權的事業群,其價值遠遠超過其帳面上的數字。

 

儘管不足以提供事物的全貌,但波克夏目前嚴重低估的帳面淨值,仍不失為內在價值的一種連動性指標。換句話說,帳面淨值在特定年度的變動百分比,與當年度內在價值的變化,應該是相當接近的。

 

透過另一種形式的投資-大學教育,可以讓我們更進一步觀察,帳面淨值與內在價值間所存在的差異。在探討就讀大學所需的成本,是採取「帳面淨值」的觀念。比較精準的算法,應該要將學生因唸書、而無法工作的收入,一起考慮進去。

 

而在內在價值的計算上,一些重要的非經濟性利益,將忽略不計,只將重心放在經濟價值的探討上。首先,必須先預估一下,大學畢業生往後終其一生的獲利,扣除他若缺乏此一學歷的可能數字,就可得增值的獲利數字。然後再以合理的利率,將其折現到他畢業的那一天。計算出來的結果,就是大學教育所帶來的內在經濟價值。

 

有些拿到文憑的人,可能發現大學教育的帳面淨值,超過了內在價值,這代表他為大學教育所付出的代價,可能並不值得;但對其他的人來說,教育的內在價值,應該是遠遠超過帳面淨值的,這證實了資本得以善加運用的結果。但無論如何,若把帳面淨值,作為內在價值的指標,顯然是沒什麼道理的作法。

 

波克夏的管理

 

利用本文最後部份,來討論一下波克夏目前及未來的管理,應該是蠻恰當的。如同前面事業主原則中所述,巴菲特雖是負責波克夏管理方面的合夥人,但重責大任都由關係事業的經理人來承擔,甚至到了全面授權的地步:目前波克夏雖有217,000名員工,但其中只有19位是隸屬於公司總部。

 

巴菲特主要參與的是資本配置,以及主要事業經理人的支持和激勵方面。大多數的經理人,對於可以獨當一面地經營事業,都感到無比的快樂,而這也是波克夏已經習以為常的作法。這讓他們在營運決策方面,有絕對的主控權,然後將多餘的資金,交由總部來運用。若非如此,這些經理人將會因五花八門的資金運用方式,而無法專心在本業的經營上。而且,相對於這些經理人本身所處的產業,巴菲特也能掌握更多、而範圍更廣的投資機會。

 

波克夏大多數的經理人,在個人方面已經十分富裕,所以我們的責任,在於營造出較高爾夫、或釣魚等活動,更具有吸引力的工作環境,而這只能讓我們必須以公平、以及設身處地為他們著想的態度,來對待他們。

 

在資本配置方面,這是巴菲特感到樂趣無窮的活動,而且也累積了不少有用的經驗。一般來說,這是個不受年紀影響的領域:它不需要過人的手眼協調能力,或是強壯有力的肌肉,才能使金錢運轉(謝天謝地)。只要心智功能有效地運作下,巴菲特應該能像過去一樣表現傑出。

 

 
 
 
Warren Buffett 華倫.巴菲特, 大師選讀, 波克夏歷年股東信

About the author

投資事業創新局!
No Responses to “華倫巴菲特: 事業原則 – 持有者手冊(Owner-Related Business Principles)”

Leave a Reply