【嘉鼎資本 X 班傑明‧葛拉漢】絕不盲目樂觀 投資重點在於把握安全程度

八月 26, 2015 No Comments by

在前兩篇〈不了解這件事 別說你會投資!〉〈你是否常選到不可靠的合夥夥伴?〉分別已經談過投資要如同經營事業般,了解你所投資的事業及慎選合夥夥伴,接下來我們將繼續討論葛拉漢第三個事業原則,如果你常懷著樂觀情緒跟著投資市場大眾一起起舞,最後卻常常不如預期,你將不可錯過此篇文章!

 

Feature Photo Credit: Sebastiaan ter Burg @Flickr CC BY 4.0 (All the words were made by Magnific Capital Group)

嘉鼎資本:葛拉漢《智慧型股票投資人》末章第三個事業原則中(下圖)提到——對於機構投資者而言,這意味著在追求獲利的行動上,千萬不能用樂觀的預期,來取代數字的分析,來作為判斷的依據。想就這點請較杜拉克,在一家公司裡頭,有哪些資訊是主管階層必須知道且可以幫助他(她)們決策的?

葛拉漢事業原則3

杜拉克:對於如何運用資訊這種工具,我們才剛起步而已。儘管如此,我們仍可以嘗試列出一個大綱,告訴事業主管,在管理工作上資訊系統中的哪些部分是他們最可能需要的。同時也可以了解,主管們未來必須面對的新型態事業背後的基礎觀念。

杜拉克關於主管需要的資訊

嘉鼎資本:謝謝杜拉克的說明,即使這幾年電腦及資訊變動的非常快,但在重點上依然有它經典之處且受用無窮。接下來我想請問巴菲特,您經營波克夏這麼多年,從過去重心在投資上,近幾年則是擴大營運事業的比重,但不損大家普遍對您在投資上的評價,可否跟我們分享一下您投資的一些心得:

巴菲特:我在2013年波克夏股東信上曾提過投資上幾個確定的基本特質,提供給各位參考:

  • 想在投資收益上獲得令人滿意的結果,並不一定要具備專家的資格才行。對於不是專家的人,必須認知到本身的限制,並且遵循特定的合理做法,追求簡單的原則,而且不要三心兩意。對於那些快速獲利的承諾,就要明快地加以拒絕。
  • 對於自己考慮投入的資產,要將重心放在它未來的生產力上。如果概括預估其往後的盈餘,心裡卻感到不踏實的話,那最好就放棄、另尋其他的可能性。我們不見得有能力,去評估每一個投資的機會。成為萬事通並不是必須的,只要對自己的行為都膫然於心就好。
  • 相反地,若對於欲購入的標的,你只專注其未來價格的變化,這就是投機了。投機並不是什麼壞事,然而,我知道自己在投機上的勝算很低,也很懷疑任何號稱自己能夠成功的人。在擲銅板時,有半數的人能在第一次猜對,但若繼續遊戲下去,就沒有任何人,可以預料自己將是獲利的贏家。故事情的真相在於,任何資產在近期以來有所增值,都絕不能構成其應買進的理由。
  • 在我的兩個小型投資上,只有想到這些資產的生產力,對於其每天的價格變化,則完全不去在意。只在專注在場上的參賽者,才會贏得比賽,而不是目光移不開計分板的那些人。若你因為沒有注意股價變化,而能夠享受周末的休閒時光,那也應該試試在其他的日子,過著同樣的生活品質。
  • 對總體經濟建立看法,或聽取其他人在總經及市場的預測,根本就是浪費時間。事實上,這對於真正該去認清的現實狀況,反而會產生自我混淆的危險性。(每當巴菲特看到電視上的評論員,發表對市場未來走勢的看法時,我都會想起曼托的說法:「你只要一進入攝影棚,馬上就會知道這件事有多簡單。」)
  • 我在1986及1993年時,購買了上述兩樣資產。而在緊接下來的一年,即1987及1994年的經濟、利率、及股市變化,在投資的決策上,都是無關緊要的。至於當時的新聞頭條,或權威名嘴的看法,也根本沒留下什麼印象。無論他們喋喋不休什麼,內布拉斯加州的玉米還是持續收成,而學生也仍競相進入紐約大學就讀。

嘉鼎資本:既然巴菲特提到投機,我想到過去葛拉漢也曾談論過投機的風潮,可否請葛拉漢跟我們分享您過去的經驗呢?

葛拉漢:在過去,普通股的投資特色或多或少都和事業本身完全相同或部分相同,而公司本身乃是以信用評等做為衡量標準。公司債與優先股的殖利率愈低,普通普愈能夠符合所有的理想投資標準,購買普通股所帶有的投機成分也愈低。普通股的投機排名與公司的投資評等,兩者之間的關係若以圖形表示,則是一條從左上方到右下方的直線。

但是,就目前來說,我認為該圖形是一條U型曲線。在左端,事業本身的信用評等很低,其普通股的投機味很濃,這和過去的情形相同。然而,在右端,事業的信用評等很高,這是因為過去的紀錄與未來的展望都令人印象深刻,但我們發現股票市場或多或少持續在其普通股內注入高度的投機因素,藉著市場不斷地推升股價使其蘊含高度的風險。

葛拉漢事業原則3-1

回到我想像的圖形,在中間區域,購買普通股所帶著的投機因素通常到達最低程度。在此區域內,我們將發現許多穩健的好企業,其以往的成長紀錄和國家經濟成長狀況一致,未來的展望也顯然具有類似的特色。在大多數情形下──多頭行情的末生段為例外──這類普通股能以反映其企業根本價值的合理價格買進。

事實上,由於投資者與投機客目前總是傾向於追逐更具有魅力的股票,因此整體中間等級股票的通常都低於其應有的價值。因此,它們享有市場偏好和偏見所供應的安全保障因素,只是同樣的偏好和偏見卻摧毀了潛力股的安全保障。除此之外,在為數眾多的股票中,許多公司有充分的空間讓投資者鑽研分析其過去的紀錄,精選其未來的展望,並且透過分散投資的方是確保投資的安全性。

嘉鼎資本:如同巴菲特最愛的生產力事業,我們投資事業也聚焦在追求提高「生產力」上。許多個體、或組織在投資上,都只看到投入(付出的價格),卻沒有產出(獲得任何價值),生產力在分子為零下,無論分母的投入如何變化,都毫無成果可言(雖然差價被稱為資本利得、或損失,但這可能就是造成誤解的主因),這也是大多數人、甚至機構,投資總是失利、一無所獲的原因。

嘉鼎資本事業原則3

生產力=產出/投入=內在事業價值/市場交易價格=安全程度

以上公式也就說明了,投資若無事業的基礎,不但沒有生產力,也亳無安全可言。且事業的價值,就來自於永續或可持續於每期結算出的營業利益(盈餘能力)。

而不以事業來創造或獲取價值的投資行為,只能追求一時、或一次性的獲利,對於我們而言,那基本上與賭博無異。

【註】文中黑色字體內容分別取自以下來源,詳細內容歡迎參考原著或中譯本:

  1. 彼得.杜拉克《經理人的專業與挑戰》主管真正需要的資訊 The Information Executives Truly Need.” HBR January – February 1995.
  2. 班傑明.葛拉漢《智慧型股票投資人》附錄:普通股的投機新風潮 “The Intelligent Investor: The Definitive Book on Value Investing.”
  3. 華倫.巴菲特的波克夏2013年股東信 Warren Buffett’s Letters to Berkshire Shareholders

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