【嘉鼎資本 X 班傑明‧葛拉漢】不了解這件事 別說你會投資!

八月 13, 2015 1 Comment by

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追求事業化投資 即是明智之選
嘉鼎資本:大家可能會很疑惑,我們明明就談投資,為什麼會邀請素有「現代管理學之父」的彼得.杜拉克(後簡稱杜拉克)?其實就我們所知,杜拉克先生過去曾在倫敦私人銀行做過首席經濟學家,是後來到美國才成為顧問及管理學教授?

杜拉克:多年前,我也曾在長處和價值間做過取捨。1930年代中期,我在倫敦是位相當傑出的年輕投資銀行家,這顯然是我的長處所在。但是,我不認為當個資產經理人能有什麼貢獻。我體認到,「人」才是我的價值重心。而且,就算再有錢,死後還不是兩手空空。於是在經濟大蕭條的年代,雖然沒錢、沒工作,也不知錢途何在,我還是選擇了辭職──這是個正確的決定。所以,價值應該是最終的檢驗標準。

嘉鼎資本:班傑明.葛拉漢(後簡稱葛拉漢)曾經說過:「最明智的投資,是在其事業化程度極大時。」由於杜拉克有法律、經濟、記者、管理等背景,在實務上他也以他跨領域的特殊性,找到切入研究大型公司內部的機會,如:通用汽車(General Motors),所以這也是當我們要談論投資時,一定得邀請超有事業觀的杜拉克。

葛拉漢:既然你剛才提到「最明智的投資,是在其事業化程度極大時。」我也來談談我的一些看法:令人驚訝的是,許多在事業經營上有才幹的人,在進入金融市場的競逐後,卻將那些讓自己獲致成功的良好事業原則,完全忘得一乾二淨。然而他們一開始,最好就可以把每家公司所發行的證券,視為一特定事業的利益所有權或請求權。倘若一個人在進行證券的買進賣出行為時,就能當成自己在創立一個事業的話,那就必須按照合宜的事業原則來經營,才有獲得成功的機會。

投資入門第一件事:了解自己和投資事業
嘉鼎資本:針對葛拉漢在《The Intelligent Investor》第一個投資事業原則中,提到應該要了解自己的作為,因為對投資事業了解的程度有可能影響投資獲利的多寡。

葛拉漢事業原則1

在進入了解投資事業之前,坊間其實有很多種理財工具可以運用,投資人可以選擇自行操作或是委託管理,不管前者或後者,想請教杜拉克有沒有方法可以用「自我管理」的方式,來幫助投資人了解哪一項適合他們?

杜拉克:首先,要找出自己有什麼長處,只有一個方法,就是「反饋分析」。當你做出重大決定、取重要行動時,先把預期成果記下來。九個月或一年後,再把實際成果和預期做個比較。這個簡單的程序能夠讓你在短短兩、三年內,就知道自己的長處在哪裡──這正是自我了解的重點所在。做完反饋分析後,就能得到幾項結論:

  1. 應專注於自己的長處。
  2. 努力強化自己的長處。
  3. 找到個人在哪些方面由於妄自尊大,導致「無能的無知」。
  4. 矯正個人的壞習慣。
  5. 有些事不要做。
  6. 對於個人不擅長的部分,不必浪費力氣去做改善。
彼得杜拉克說明個人管理

另外,別試著改變自己,因為這是不可能成功的。但是,請努力改善自己的做事方式。對於那些不適合你表現的工作,就盡量敬而遠之。 個人長處和個人做事方式之間,極少會出現衝突,兩者常是相輔相成的。但有時候,個人價值卻會和個人長處相互矛盾。

個人做得好、甚至非常好的事,或許跟本身的價值體系不符。因此,對個人來說,這些事情根本就不算什麼貢獻,不值得投入自己的時間。這也是我剛才提到,個人價值才是最終的檢驗標準。在能夠回答「我有哪些長處」、「我的做事方式如何」、「我的價值是什麼」後,大家應該能判定自己適合什麼。

嘉鼎資本:也就是在投資前,我們需要先想想自己適不適合親自管理投資事業。如果我的強項和自我價值可能是在做程式設計上,每天在本業上已經耗費大多數的精力,加上投資資訊可能對於我來說實在太難以了解,那麼我不如在本業上努力提升,然後把投資這項工作交給可以信任的夥伴,這可能還帶來更大的效益。

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接下來,我想請教葛拉漢的是,您在第一個事業原則中提到,這對於投資者的意義是,除非能夠完全掌握證券的價值,否則就別想從中獲得任何「事業利潤」。這就如同想製造或銷售一批貨品,對於其具備的價值高低,就必須要盡其所能的加以了解。過去您曾在《證券分析》中寫道:投資行為必須經過透徹的分析,確保本金的安全與適當的報酬。不符合上述條件的行為即是投機。可否就預期投資報酬做個簡單的說明?

葛拉漢:在多數的時候,投資者必須體認持有股票存在著「投機成份」。投資者的任務是將此投機成分控制在合理的範圍內,並且在財務上與心理上準備因應長期或短期的不利變動。在此我們將防禦型投資人界定為:強調安全及不用擔心的族群。我在下圖舉了三個時期的思考模式提供大家參考,但最後仍然主張防禦型投資人應該維持依定比例的債券及股票,可在債券:股票維持各50的比例,或根據當時情況調整至25-75%的比例。 葛拉漢說明防禦型投資人預期

相對於防禦型或消極型投資者,積極型的投資人則預期獲得更好的整體績效。我也在下方中提到三種投資人或投機客為了提升績效常運用的方法,包含依行情從事交易、長短期選擇股票。雖然從這些行為中,我已經表達對整體投資成功機會表達負面的看法。

不過為了享有合理的機會,持續取得超過平均水準的投資績效,我建議投資人的策略必須遵守兩項原則:策略本身健全且具備潛力、有別於華爾街主流。 且在目前市況下(指1971年底至1972年初),積極型投資人依然可透過各種方法,達成平均以上的績效。根據合理的準則判斷,在眾多的上市股票中,仍有相當數量的股票屬於價值低估者。 葛拉漢說明積極型投資人預期

嘉鼎資本:我們知道過去華倫.巴菲特(後簡稱巴菲特)曾跟著葛拉漢學習過,葛拉漢被視為「價值投資之父」,但巴菲特您後來將投資提升到另外一個層次(由「最明智的投資,是在其事業化程度極大時」轉至投資事業)。除了投資,波克夏後期更注重營運事業盈餘,對低廉價格態度也轉為應該用合理價格買進好的事業,並傾向長期持有事業。是否能夠跟我們聊聊波克夏到底如何評估事業?

菲特:我曾在1992年股東信中提到關於評估事業股權的經驗,我們試著堅守在我們自信有能力去加以了解的事業,這代表它們的事業特質,必須相對簡單及穩定。若一個事業太過複雜,所處環境又不斷改變的話,我們的才智可能不足以預估其未來的現金流。順帶一提的是,這個缺點對我們產生的困擾微乎其微。因為在投資上,對大多數人來說,重要的不是他知道多少,而是對於自己不足之處,是否有著合乎常理的認知。投資者只要犯的錯夠少,就也不需要做對太多的事。

巴菲特1

其次,而且也同樣重要的是,我們在投入成本上,堅持一定的安全程度。若我們計算一檔普通股的價值,只有小幅高出其價格的話,就不會有買進的興趣。我們相信此一經葛拉漢特別強調的安全程度原則,就是投資成功上的必備基礎。

波克夏除了經理人的優勢外,另一個優勢在於我們對事業盈餘的配置。在滿足每個事業的本身需求後,我們還有很多的餘裕。大多數的公司會限制自己的轉投資,只能在本身的產業中。然而,這往往讓他們在資本配置,侷限在狹小且相對選擇性更差的空間中。在缺乏機會的環境中競爭,當然情況更為慘烈。 波克夏在配置資本上,並沒有什麼內規。

唯一的限制是,我們對可能收購對象的未來了解程度。若此障礙能克服(但經常是不行),我們就能針對每一個機會,多方進行比較。 在衡量一個事業的吸引力時,除了與其他對象進行比較外,我們還可將上市上櫃的股權,加入衡量,這是大多數經理人難以做到的。

通常來說,與上市上櫃企業具有相同盈餘能力的事業,往往在開價上令人咋舌。這種狀況下,我們將買進上市上櫃股權,然後耐心等待較佳時機。 這種在資本配置上具備的靈活彈性,說明了我們截至目前的優異進展。例如我們可將喜事糖果、及事業通訊(波克夏旗下營運良好事業其中兩家,但同時也缺乏轉投資的機會)的盈餘,作為我們收購柏靈頓鐵路公司股份的資金來源之一。

嘉鼎資本:謝謝三位大師的分享,關於葛拉漢第一個事業原則,我們也提供一些投資上的想法。事業價值的掌握,我們是用巴菲特內在事業價值三大元素中的兩個數量指標,一是以資本的年複合成長來衡量,二則是透視事業的營運成果(如營收、盈餘等)。 上述兩個是由數量方面來掌握,而第三元素則是由人的品質來看,也就是經理人有無資本配置的能力,但如同巴菲特在1987年股東信所述,大多數經理人可能都欠缺此一能力,故我們可以運用「投資事業」的微調管理,以我們持股比例的那部份保留盈餘資本,進行自主配置。

嘉鼎資本投資事業

【註】文中黑色字體內容分別取自以下來源,詳細內容歡迎參考原著或中譯本:

  1. 彼得.杜拉克《杜拉克精選:個人篇》知道自己的長處和價值
  2. 班傑明.葛拉漢《智慧型股票投資人》投資與投機的比較:智慧型股票投資者所應預期的結果 “The Intelligent Investor"
  3. 華倫.巴菲特的波克夏1992及2010年股東信 “Warren Buffett’s Letters to Berkshire Shareholders

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大師選讀, 葛拉漢 X 巴菲特 X 杜拉克

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  1. 【嘉鼎資本 X 自己的退休金自己賺】 投資人,給問嗎? - BI 好事双網 says:

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