你可能錯過的大機會型態(2) 打不倒我的,使我更強大 – 房建公司NVR如何挺過金融海嘯?

六月 15, 2015 1 Comment by

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尼采曾說,「殺不死我的,使我更強大」。在投資領域,這句話同樣適用。

 

我們總能在很多事業奮鬥史裡頭,看到層出不窮的「黑天鵝事件」,衝擊你的投資標的。小則對公司傷筋斷骨,大則破產倒閉。

 

但也有公司能從一連串震盪挺下來。災難沒有使他屈服,反而磨練了經驗值,使他更強大。

 

房屋建設公司,從遭逢次級房貸風暴開始,就不斷遭逢營運變卦,堪稱是近年來黑天鵝事件發生最劇烈的事業類型。

 

2007年開始一連串的次級貸款信用違約、金融風暴,首先造成客戶貸款違約、法拍屋增加,接著銀行信用緊縮,引發美國國內經濟大幅緊縮。當時這些房建業者因為銷售大幅縮減、餘屋無法順利銷售,出現大虧損,很多公司都不支倒地!

 

BUT!最重要的就是這個BUT,當時我們根據他們營運狀態觀察追蹤後,卻發現,有「某些特點」的公司順利度過難關、永續經營是沒有問題的,並非如大眾設想,全都是落水狗般的悲觀。

 

這就要說到這種「打不倒我的,使我更強大」型態的主角,NVR Inc.。

 

事實上這間公司也不是未卜先知,知道2008年金融海嘯即將發生、而碰巧閃過。該公司早在1992年就有申請破產保護、經歷過重新整頓與脫離破產重生的經驗。

 

這段經歷,讓經營團隊提早意識到營運靈活度的重要性,開始執行不同的開發政策 – 大量運用土地選擇權、而不持有土地存貨。

 

NVR是房地產建設公司,他們的待開發的土地中,有八成以上是以選擇權方式持有,確定開工前,執行選擇權納入所需的土地。

 

這麼做的好處是,避免土地存貨堆積過多。

 

在因經濟環境變動,造成土地不具開發價值時,可避免擁有過多土地存貨的風險,同時可以控制公司的投入資本,不過度膨脹,維持營運的效益。

 

當時唯有NVR將此方式當作主要的土地開發策略,其他房建廠商運用這種方法的比重則最多只到30%。

 

為什麼? 除了因為某些區域土地開發有限,無法提供太多土地選擇權外,也因為這種保守的作法,在景氣大好時會拖慢獲利速度。

 

很多房建廠商以土地開發者自居,因此當房市前景正夯時,通常希望手上持有更多土地存貨,畢竟,手上的土地存貨不夠多,會拖緩開發步調,所以他們不喜歡使用土地選擇權。

 

這種策略雖然不利快速擴張,但顯然在黑天鵝事件發生時,事業禁得起巨大的衝擊。

 

2007年開始,次級房貸違約,引發法拍率劇增、房市需求大幅縮水。房價與待開發土地帳面價值都雙雙跳水下跌,必須計入帳面損失,等於遭受雙重打擊,例如另一家房建公司DHI,在2008年的折損(impairment)中,就有逼近80%是來自於所持有的待開發土地的跌價損失!

 

NVR則是有了前車之鑑,保存了經營的寬鬆餘裕。長期維持最低限度的土地存貨,即便在房市低谷的2008年,在其他競爭對手相繼陷入虧損甚、至進入破產保護程序,NVR仍是唯一維持獲利的公司。

 

( 金融海嘯對於NVR的衝擊有多低? 2008年NVR土地選擇權的資產減值,僅占營收的5%)

 

NVR的營收與營業利益:

擷取1

 

NVR市場價個變化(2006年-2015年)

NVR

 

資料來源:Yahoo Finance

 

另外補充到,另一家房建業者DHI也在2006年開始採取較積極的存貨管理。

 

他們導入接單後才開始建屋的模式,不承接開發土地的風險、控制土地花費的成本,以保有較佳的流動性、避免土地存貨過多與投機性開發,因此可運用比同業還少的資本創造業務;同時也充分授權各地管理者,依市場狀況進行調整價格促銷或折讓土地、加大投入或增加客制化內容。

 

這種做法,能即時改變作法以反應市場現況-景氣好時積極併購擴張、景氣不佳時控制存貨與節制開發以保守對應。

 

例如在2006年末,他們就已經發覺銷售已開始衰退,逐步減少土地存貨與選擇權數量,此作為可証明其及時反應的速度。

 

DHI的營收與營業利益:

擷取2

 

除了預先建好保護屏障外,另外就是從企業體質觀察。

 

次貸風暴後房屋銷售新契約降低、取消率攀高,加上時價大幅下跌時需認列存貨與土地的帳面折損、出售時因時價較帳面價值低,也需認列折損,因此非常態性的損失會大幅增加,引發市場的悲觀,讓相關公司的市場價格均大幅滑落。

 

但在此時,有些房建公司的營運資本還保有一定的流動性、債務比例未超出負擔、且依然有足以支付每年利息支出的現金流產出,但營收降低、加上收購的土地與房屋存貨重估價值後,造成大幅資產減損,讓本來因銷售銳減造成的帳面損失,更加擴大。

 

但當同時對比他們的取消率、商譽與存貨資產減損的幅度,會發現即便利潤還未回復,但從2008下半年開始,連續幾季都有較前一季改善的跡象。

 

在眾人避之唯恐不及的票房毒藥中,其實有難得的機會隱藏其中,只是需要長期觀察加上將他們辨識出來的能力。

 

2009年過後,在經濟轉好、消化房屋存貨,房屋營建營運逐步恢復常軌,大眾當初過度悲觀的反應好似大夢初醒般從谷底翻身。有長時間付出的努力研究與觀察做基礎,對於某些公司而言,大眾視之最壞的時機,反倒是最好的時機。

 

而那些做好準備,沒有被打倒的公司,在衝擊過後,放眼望去,市場上的競爭對手正忙著舔舐傷口、低頭喘息,而像NVT這類的事業,此刻卻擁有最好的條件,大刀闊斧地攻城掠地!

 

補充參考資料:

美國2007-2015年成屋銷售數據:

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