事業的保留盈餘屬於誰?

六月 18, 2014 No Comments by

前言:

受惠於高利潤產品和全球市場,科技公司手上的保留盈餘越來越多。這些保留盈餘,經常以現金的型態存在於公司帳上。光是蘋果公司,就握有高達千億美元以上的現金可供運用,富可敵國。

而很多散戶喜歡配股配息,甚至國外對沖基金經理人還會發起活動,要求公司返還手上囤積的現金。

究竟公司裡的現金屬於誰?誰來決定如何運用?要保留還是發還給股東?資本運籌議題事關重大,英國《金融時報》 約翰•加普撰寫專文探討,值得一讀!

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歐洲賽普勒斯銀行的存戶,現在很擔心他們手裡的現金將貶值縮水,與此同時地球的另一端卻大不相同。根據穆迪(Moody’s)的數據,美國公司手頭現金滿滿,高達1.45萬億美元,而且還持續增加中。

 

可是,問題來了,這筆龐大的現金屬於誰呢?

 

邁克爾•戴爾顯然認為這筆錢是屬於他的。這位戴爾(Dell)創始人希望匯回公司海外高達74億美元的現金,有助於為他與私人股本公司銀湖(Silver Lake)合作的戴爾私有化計劃的融資。卡爾•伊卡恩(Carl Icahn)和大衛•艾因霍恩(David Einhorn)等維護投資人權益的股東則認為不該這麼做,公司應該發還更多現金給股東,阻止高階主管浪費這筆錢。

 

不過,這項提議激怒了當初發明「毒丸」(poison-pill)防禦計劃的律師馬丁•利普頓(Martin Lipton)。

 

他認為,那些股東正「為了快速掠奪橫財而犧牲未來」,他還把美國科技公司現在面臨返還現金的壓力,與當年盛極一時的「自主融資收購(bootstrap takeover)、破產式收購(bust-up takeover)、垃圾債券型收購(junk-bond takeover)」相提並論,利普頓認為,那些交易「糟蹋了很多偉大公司的未來」。

 

真相是,公司的現金不屬於上述任何一方。公司現金不是股東的財產,也不是高階經理人的小金庫,存起來以備不時之需。它是蘋果(Apple)這類公司優秀業績的產物,2012年底,蘋果公司持有1370億美元的現金。現金屬於公司,而非任何一方。

 

公司沒有生命,無法決定如何處置現金。這屬於管理者的任務,並受到董事會的管控,當他們誤入歧途時還受到股東的監督。我們現在看到的這些爭論,並不是像利普頓所辯稱的那樣,表明出現了混亂和失調,反而彰顯出公司治理的制度,正按照設計宗旨發揮作用。

 

關鍵問題是,任何一方都不能被信任。就像當有人在人來人往的街頭放了大筆錢一樣。發現的人會互相看著對方,一旦對方把錢搶走,就會報警。

 

這種保護機制的效果比過去幾十年任何時候都要好,正如蘋果和戴爾的例子所表明的那樣。參與圖利自己的的金融工程(financial engineering)的執行長,和尋求短期收益的對沖基金經理,都不免受到挑戰。

 

權力的平衡已悄悄變化。從二次世界大戰以來管理階層「說了算」的時代,變為本世紀初公司受到外部壓力、而將現金分配給股東的局面。自1987年至2007年,標準普爾500指數(Standard & Poor’s 500)成分股公司,透過股票回購方式返還給股東的金額,增加了18倍。

 

這似乎有些過頭了。兩位美國法學教授威廉•布拉頓(William Bratton)和邁克爾•沃特爾(Michael Wachter)認為,過去股東要求提高短期股權報酬率的壓力,使得銀行在2008年金融危機爆發前,過度擴張資產負債表、導致系統崩潰。他們將這場災難列為公司要警惕“股東賦權”(shareholder empowerment)的好理由。

 

然而,一家股本僅占資產5%的銀行,與現金充裕的蘋果之間,本來就有很大差別。就連對沖基金投資者艾因霍恩也表示,蘋果帳上應保持200億美元現金儲備。他希望該公司新發行收益率為4%的優先股。

 

高利潤以及全球化的市場,為傑出的科技公司帶來遠超出他們配置能力的大量現金。穆迪估計,美國科技行業共持有5560億美元現金,占企業儲備現金量的38%。除非蘋果按照執行長提姆•庫克(Tim Cook)所承諾的,把部分現金返還給股東,否則到2013年底,蘋果的現金儲備將高達1700億美元。

 

艾因霍恩建議蘋果將現金返還給股東,稱不上公司治理的離譜行為。知名投資者華倫•巴菲特(Warren Buffett)就建議庫克「不要理會艾因霍恩」,應多把心力放在事業營運。不過,巴菲特對於如何運用高收益優先股從公司抽走現金的做法,恐怕並不陌生,高盛(Goldman Sachs)、美國銀行(Bank of America)和通用電氣(GE)這些公司都懂的。

 

如果一家公司擁有大量現金,投資者卻總是要乖乖地等待著公司的配發,就像英國女王發放救濟金(Maundy Money)一樣,那才真是奇怪。法學教授林恩•斯托特(Lynn Stout)指出,「從法律的角度來看,除非等到董事決議股東可得到現金,否則股東無權從公司得到任何返還」。他們還不如公開要求。

 

的確,在資產負債表結構這個問題上,基金經理可以提出有用的意見。但說到公司策略,就不是投資者的專長了,在這個問題上他們不是那麼值得被信任。正如艾因霍恩談到蘋果時所說的:「我們來到這里不是為了教導事業經理人如何經營事業、提供策略思維——在這方面,他們才是專家。」

 

這可能會讓利普頓發瘋,但如果高階經理人和董事會是因為太過謹慎或懶惰,而囤積現金,投資者向他們發起挑戰沒有任何壞處。發起這項行動,不代表投資者永遠正確——現金可能在未來證明應該被保留在公司裡——但至少這是一場可以公開進行的公平辯論。

 

更大的問題(利普頓也曾提到),公司裡的現金不該由管理者或股東做出決定,更不該是短線投資者向企業施壓、要求配發股息或進行股票回購,這可能有損長期股東的利益。而那正是2008年金融危機爆發之前銀行所墜入的陷阱。

 

高階經理人必須重視這個問題,而且必須反駁現金返還的言論,儘管那些言論聽起來不錯、但不利於打造獲利且可永續經營的事業。他們不需要遵循諷刺漫畫所說那種「股東價值」:管理者的工作,就是不顧一切拉高股價。

 

不過,話說回來,美國科技公司並非敵意收購能使得上力的目標(有些公司財力大到不費吹灰之力就能為歐元區小國紓困)。人們只不過是要求它們好好利用手上囤積的財富罷了。

 

*本文編譯自英國《金融時報》 約翰•加普所撰寫的<Investors have a right to ask for cash>一文。

 

事實上,投資大師巴菲特在1987至波克夏股東信上提到執行長有兩個工作,事業營運及資本運籌。這兩者是有先後關係的,執行長得先把事業營運給做好,接下來才會有足夠的保留盈餘,也就是文中所說的可配置「現金」,拿來做資本運籌。而如論怎麼做,都必須能把一塊錢,創造出高於一塊錢的價值,才能算是無愧於股東所交付的重責大任。

 

延伸閱讀

 

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