大師開講(3) 投資上的選擇與巴菲特的最愛

十一月 21, 2013 No Comments by

華倫巴菲特教你管理投資事業

 

導讀> 在這篇文章,巴菲特針對投資的本質,進行講解。並針對各種資產的本質,來進行一一剖析。閱讀完這篇,你將可知道,為什麼即使是世道很好時,巴菲特也堅持不動搖,不去投入黃金、房地產,是因為他看到了什麼。這篇提供了極度精彩的犀利看法。

 

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投資通常會被描述為,將現有的錢投入,預期在未來能得到更多錢的過程。在波克夏,我們採取了更嚴格的方式來定義投資:將目前的購買力移轉給他人,並且合理地預期未來,於支付相關的名目稅負後,可以得到更強的購買力。更簡單一點來說,投資就是犧牲目前的消費,以期往後能夠獲得更大的消費能力。

 

由上述定義,可以得出一個結論:一項投資的風險程度,並非取決於貝他值(其中包含了價格波動性,為用來衡量風險的華爾街術語),而是導致該投資的擁有者,在其預計的持有期間內,購買力發生損傷的或然性(理性評估出來的可能性)。許多資產雖然在價格上呈現劇烈波動,但只要在持有期間內,讓擁有者在購買力的增加上,能合理獲得一定的空間,那就不算有風險。而且我們隨後將會了解,一個價格不會變動的資產,卻可能蘊藏著許多風險。

 

投資上的選擇不但很多元,而且差異性也頗大,但主要只分佈在三大領域中,故了解每一領域的特性,就顯得很重要。因此,接下來我們將逐一加以檢視。

(1)特定貨幣計價的投資

 

特定貨幣計價的投資,包括了貨幣基金、債券、抵押證券、銀行定存、及其他固定收益工具。這類以貨幣為基礎的投資,大多被認為是「安全性」的象徵。事實上,它們是最危險資產中的一種,也許貝他值等於零,但風險性卻極高無比。

 

過去一個世紀,這類固定收益工具在許多國家,摧毀了無數投資者的購買力,即使在持有者,還能持續收取定期的利息及本金下,亦是如此。而且,此一醜陋的後果,甚至還將持續不斷地發生。因為政府決定了貨幣的最終價值,系統的力量,有時就是會引導政府,往製造通膨的方向走下去,這樣的政策三不五時,就有可能一發不可收拾。

 

在美國,即使在貨幣政策上,希望維持最大的穩定度。但自巴菲特1965年接手波克夏的管理以來,美元貶值的幅度也達到驚人的86%。當時$1塊美元能買到的東西,今日至少要花$7元才行。也就是說,一個機構即使不必繳稅,只想單純維持一定購買力的話,就必須在此期間,投資於每年利息至少有4.3%的債券上。若該機構的經理人,還企圖將此利息的任何部分,視為「收益」的話,那就等於是自欺欺人。

 

對於像你我這樣,必須繳稅的投資人來說,狀況更是悽慘。在此47年的同一期間,持續發行的美國國庫券,每年提供的利息為5.7%,聽起來還算可以。但若一個每年平均稅率為25%的個別投資人,此一5.7%的回報,在實質收入的提升上,卻完完全全沒有助益。因為他能感受到的所得稅,就會自上述利率中,剝奪掉1.4%;但他可能看不到的通膨稅,卻會把剩下的4.3%完全吃掉。值得注意的是,此一隱形的通膨「稅負」,相較於我們以為是最沉重負擔的所得稅率,竟高達了三倍之多。美鈔上雖然印著「In God We Trust(我們信任上帝)」,但驅動美國政府印鈔機的那雙手,卻還是屬於凡人的,逃不過人性的作祟。

 

當然,高利率可以稍微彌補一些,購買這類以貨幣為基礎投資工具的通膨風險。事實上,在1980年代早期的利率狀況,的確產生了不錯的效果。然而,目前的利率水準,卻完全無法抵銷投資人承受的購買力風險。因此,目前在債券的銷售上,應該要加註警語才行。

故在今日的狀況下,巴菲特並不考慮這類貨幣為基礎的投資。即使如此,波克夏仍然持有可觀數量的固定收益工具,主要是各類短期性的標的。因為對波克夏來說,流動性是其營運上擔綱的主要角色,即使利率再低,其比重也不會減少。因應此一需求的,主要為美國國庫券,因為即使在經濟最混亂時,其流動性仍然是可以信賴的。此一流動性能達到的最佳狀況,應該在200億美元的水準;而100億美元,則算是波克夏的絕對低點。

 

在此流動性、及主管機關的要求之外,波克夏只在非常利益可能出現時,才會考慮購買這類證券。這可能是出現在信用狀況不佳、造成其價格被錯估時,如垃圾債券地雷引爆的時期;或利率提升至一定水準後反轉直下,讓投資等級債券,具備相當的資本利得空間,提供我們得以實現的機會時。雖然過去,這兩種狀況都曾經被我們掌握過,未來也可能還有機會,但就目前的狀況而言,距離還是有十萬八千里遠。一位華爾街人士戴維斯(Shelby Cullom Davis)多年前的一個酸句:「促銷債券上所形容的是,它提供了無風險的收益。但以目前的價格來看,真正能給大家帶來的,卻應該是無收益的風險。(Bonds promoted as offering risk-free returns are now priced to deliver return-free risk.)」時值今日,可算是相當的貼切。

(2)本身無法生產任何東西,只能期待未來由別人來接手購買的資產

投資選擇上的第二個主要領域,是那些本身無法生產任何東西,只能期待未來由別人來接手購買的資產。對方雖然對這類資產,永遠不會有生產力的特性心知肚明,但卻還是願意用高價來買入。十七世紀時的鬱金香,就是深受這類購買者喜愛的其中一種。

這類投資需要持續擴大的購買者族群,許多人也因為相信會這樣,而接連受到吸引。啟發人們想擁有這類投資的原因,並非是投資標的本身的產出能力(因為它一直都是死的東西),反而是基於未來,必定會有人更熱切想去擁有它的信念。

 

在此一領域的主要資產-黃金,就是那些畏懼其他資產、如貨幣的人(如前所述,貨幣的價值的確是值得畏懼的),在投資上最為愛好的工具。然而,黃金具備了兩個重大的缺點:一是用途有限,另外則是欠缺創造性。當然,黃金在工業、及裝飾上,是有一定的作用,但其相關需求不但有限,也無法引發其他物品的產出。因為若你擁有了一盎斯的黃金直到永遠,最後它終究還是一盎斯的黃金而已。

 

大多數購買黃金的人,就是相信這種畏懼心理,將會持續擴大。以過去十年來看,這種信念可以說是正確的。除此之外,金價的持續上揚,也造成樂觀的風潮,吸引了更多的購買者,使他們更加信服此一投資理論的正確性。如同搶搭順風車一樣,投資者此起彼落的加入,就會讓自己以為找到了真理-至少暫時是如此。

 

在過去的十五年期間,網路股及房地產也同樣呈現過,此類過度樂觀的心理。這是基於一個起初看來頗有道理的假設,再加上隨後廣為人知的價格飆漲,便造就出這樣的狀況。像這樣的泡沫行情,原先投資者都心存疑慮,但在後續市場不斷「驗證」下,就讓更多的購買者蜂湧而至(至少暫時如此),搶搭順風車的潮流便持續發展。但泡沫在吹到夠大時,無可避免會破滅,因此應驗了另外一句古老的諺語:「凡聰明人起頭的事,愚鈍者將接下最後一棒(What the wise man does in the beginning, the fool does in the end.)」。

截至今日,全球黃金存量約為170,000公噸,若將這些黃金鎔解成一團,會成為一個每邊為68英呎的立方塊。(想像一下,可將其安置在一個棒球場的內野之中。)在巴菲特撰寫本信之時,金價為每盎斯$1,750美元,代表它的價值將達到9.6兆美元,我們將它稱之為A組合。

 

接著我們用同樣的金額,來創造出一個B組合。因為如此,我們得以買進美國的全部耕地(面積為4億英畝,每年的產值約為$2000億美元),再加上16個艾克森美孚石油公司(全球獲利最佳公司,每年盈餘超過$400億美元)。在完成上述買進行動後,我們手上還會剩下$1兆美元,可以自由花用(在大肆採購後,並不必覺得手頭比較緊)。各位可以想像得到,一個手上有9.6兆美元的投資者,會選擇A組合、而不是B組合?

 

在目前現有的庫存量下,黃金的總體價值雖令人咋舌。但目前金價的水準,更會讓每年金礦業者的開採數量,增加到近1600億美元。而採購者(無論是珠寶商、工業使用者、恐慌者、或投機者)必須持續吸收此一額外的供給量,才能讓金價勉強維持在目前的水準。

 

在今後的一百年,4億英畝的農地,將出產驚人數量的玉米、小麥、棉花、及其他作物,而且產量還會持續下去,無論用什麼貨幣計算,價值都是無可限量的。艾克森美孚石油公司,也將支付給股東,數以兆計的現金股利,而且其擁有的資產,價值更將達到數兆美元(別忘了,你得到的是16個艾克森美孚石油公司)。但170,000公噸的黃金,未來的數量並不會有所改變,而且它還是生產不出任何東西來。你可以把玩它,但不用去期待它會有任何反應。

 

必須承認的是,今後一百年的人們還是會恐懼,仍然將有不少人會搶進黃金。然而,巴菲特相信,A組合現值的9.6兆美元,在未來一百年的複利成長率,勢必將遠低於B組合的表現。

 

  • 前面兩種選擇領域,在人們恐慌達到高峰時,獲得了最熱烈的歡迎:由於害怕經濟將崩盤,驅使許多人買進以貨幣為基礎的固定收益資產,特別是美國政府發行的;但憂心貨幣也會崩盤者,則搶進像黃金這類毫無生產力的資產。我們在2008年底,所聽到的「現金為王」說法,正是現金應該被運用時,而非只是握在手中。類似的情況是,我們在1980年早期,也聽到「現金形同垃圾」這種說法,但它正是我們有記憶以來,固定收益投資最具備吸引力之時,而當時的投資者,若想找到支持自己想法的群眾,恐怕也是千金難求。

 

(3)  具有生產力的資產上,無論是事業、農場、或不動產。

 

巴菲特個人的偏好(大家應該都知道了),則是在第三種領域:即投資在具有生產力的資產上,無論是事業、農場、或不動產。理想狀況是,這些資產即使於通膨時期,應該也有能力,以最低需求的新資本投入,提供產能來支撐其價值的購買力。農場、不動產、及許多事業,如可口可樂、IBM、及波克夏旗下的喜事糖果,都經得起這兩項標準的考驗。而其他有些特定公司(譬如波克夏旗下的公用事業),則是無法通過,因為物價的上漲,將對它們的資本需求,造成龐大的負擔。為了提升獲利,公司的股東必須投入更多的資本。但即使如此,比起無生產性、或固定收益資產,這類投資仍然更具備優越性。

 

無論由現在開始,未來一個世紀的貨幣,是採取黃金、貝殼、或鯊魚牙齒為本位,還是仍然像今日的紙鈔一樣,人們仍然希望用自己的幾分鐘勞力,來換取一瓶可口可樂、或一些喜事出品的花生巧克力。未來的美國人會運送更多的貨品、消費更多食物、追求比現有更大的生活空間,人們永遠都將會以自己的生產,來交換別人的生產。

 

在美國這個國家的所有事業,將持續有效地,提供國民所想要的產品及服務。以譬喻來說明,這些商業上的「母牛」將存活好幾個世紀,同時還不斷給予大家產量倍增的「牛乳」。這些母牛的價值,是由其牛乳的產能來決定,跟交易的媒介則沒什麼關連。而母牛的擁有者,在銷售牛乳的所得上也將持續倍增,就像20世紀的道瓊指數由66點,增長到11497點(同期間內也支付了大量的現金股利)。波克夏的目標,將在於增加這類一流事業的所有權。我們最優先的選擇,是擁有它們全數的股份;但也還是會透過持有相當規模的上市股權,成為其股東。經過一段不算短的期間後,巴菲特相信這個領域(生產性事業)的投資,將是前面檢視過的三種領域中,遙遙領先的最大驘家。更重要的是,它也將是目前看來最安全的選擇。

* 本文重要觀念及字句,節錄自巴菲特親自撰寫的2011年股東信,並由嘉鼎事業集團研究團隊翻譯審定。

 

 
 
 
Warren Buffett 華倫.巴菲特, 大師選讀, 波克夏歷年股東信

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