大師開講(2) 華倫˙巴菲特教你解讀股份回購

十一月 18, 2013 No Comments by

【背景解說】

2012年九月,波克夏宣佈將以淨值的110%以下為前提,回購其股份。市場只有提供了幾天的機會,使其得以買回了$6,700萬美元的股權,隨後價格便持續上漲,超越前述制定的標準。但此一股份回購所具有普遍的重要性,讓巴菲特認為有專門提出來討論的必要。

華倫巴菲特教你管理投資事業

 

在以下兩項條件成立時,就適合進行股份買回。

首先,一家公司在事業的營運,及流動性方面,都有充裕的資金;

其次是,該公司以保守方式所計算出的事業內在價值,明顯高於其市場價格時。

 

巴菲特親眼目睹過,許多公司所進行的股份回購,並不符合第二項條件的要求。當然,有時候這些折損(甚至是極其嚴重者),是屬於無心之過:因為許多執行長,都一直深信公司本身的股價,是被市場低估的。但在其他的狀況下,很多是用一些不太正確的結論,來強調該行為的正當性:像是抵銷過去發行新股的稀釋效果,或單純只是因為公司的現金太多。但只要股份的回購成本,沒辦法低於其內在價值,對於長期持股者來說,都是一種傷害。在資本運籌(無論是用於事業併購、或股份回購)上,第一重要的法則是,只有在價格合適時所採取的行動,才是明智之舉,一旦價格不對,就會變成愚不可及。(例如摩根大通的執行長戴蒙,就在股份回購上,十分強調此一價格/價值的因素,故巴菲特推薦大家閱讀其撰寫的股東信。)

 

對於波克夏股票的市場價格,遠低於內在價值的狀況,巴菲特的感覺是有點又愛又恨。

他樂於為長期持股的股東賺取獲利,像是能以0.9X、0.8X、或更低倍數的價格,買進一個價值至少有X 的資產(如波克夏股票),當然更是不能錯過。(一位波克夏董事的說法是,這就像在桶子裡刺魚一樣,而且是在把水放掉、魚也停止跳動之後)。

然而,對於能夠用這種低價,去佔某些合夥股東便宜的狀況,他也並不是很樂見。雖然波克夏的回購,可以讓一些想賣出股權的股東,獲得比之前還要好一點的價格。因此,巴菲特在回購時,希望那些賣出股權的合夥人,都能對其想要出脫資產的價值,有更充份的了解。

 

波克夏以淨值的110%為限,所進行的股份回購,顯然將提升波克夏每單位的內在價值。而且隨著數量增加、及成本降低,對於繼續持有股權的股東來說,便更為有利。

因此,若機會出現時,將會積極在市價達前述上限、或更低的可能出現時,來進行回購。然而,巴菲特並無意以此舉來護盤,就算市場特別疲弱時,也可能會縮手。而且,在波克夏的現金存量低於200億美金時,也不會進行回購,因為財務上的健全度,是絕對不會被其他的考量所取代的。

 

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由股份回購的討論,也讓我們有機會來探究一下,許多投資者對於股票價格變化,所呈現不理性的反應。當波克夏買進一家正在回購股份的公司時,有兩個事件的發生,是受到期待的:首先,我們自然是期許該事業的盈餘,能夠有長期持續增加的表現;其次,我們同時也希望其股價,能夠相對市場的長期表現遜色。基於第二點所產生的定理是:針對我們本身持有的股票「自吹自擂(talking our book)」,就算能產生效果,事實上也只是對波克夏造成傷害而已,而不像一般評論者以為的,會有正面的助益。

 

以IBM為例,如同所有對該事業有深入觀察的人所知,其前後任的執行長,將該公司由廿年前的瀕臨破產,成功地扭轉乾坤,才能重回今日的尊榮地位。他們在營運上的成就,可以說是無與倫比。

 

然而,他們在財務管理上的成就,也同樣傑出,尤其是近年來,該公司在財務的靈活度上,更是大幅提升。事實上,如此優異的財務管理成果,是其他大型企業難出其右的,而此一技能,也對所有IBM的股東來說,產生了實質的獲益。該公司在債務使用上十分精明,幾乎都是以現金,來從事具有附加價值的收購,而且在股份回購上也相當積極。

 

IBM目前有11.6億股的在外流通股份,其中的6,390萬股、即5.5%,是由波克夏所持有。自然而然地,該公司在未來五年的盈餘變化,對波克夏具有無比的重要性。此外,該公司近年也將運用$500億美元左右的金額,用於回購股份。故給大家的問答題是:對於長期股東、如波克夏來說,什麼是未來值得歡欣鼓舞的事?

 

這裡就不賣關子了,我們應該期待的是,IBM在未來五年的股價,一直疲弱不振。

 

用數字來計算一下,若IBM在此期間的平均值,假設是$200美元,那該公司$500億美元的金額,可以回購2.5億股。這就等於在外流通股數,將成為9.1億股,波克夏的持股比重,約可增加到7%左右。反之,若其五年期間的平均股價為$300美元,IBM將只能回購1.67億股,這讓五年後的在外流通股數,變成9.9億股,而波克夏的持股比重為6.5%。

 

假若IBM在第五年的盈餘為$200億美元,那在股價較低、而「令人失望」的狀況出現時,屬於我們的那部份盈餘,將比股價表現較佳時,多出整整一億美元。而且相較於「股價較高」的股份回購,我們在之後所擁有的股份,也將多出大約$15億美元的市場價值。

 

道理很簡單:若我們未來將是股票的淨買超者,不管是直接、或間接(如透過持有公司的股份回購計劃)方式使用到我們的錢,在股價上升時,對我們都會是一種傷害;而在股價不振時,反而才是有利的。然而,在心理及情緒上,卻常常讓我們對真實情況,產生了混淆:大多數人,包含那些未來在股票上的淨買超者,在股價的上漲時,總會感到愉悅。這些股份持有者的心態,就像通勤者,只因為加了一天份的油後,聽說油價上揚,就感到高興一樣,是沒什麼意義的。

 

巴菲特心知肚明,如此的思考方式,並無法說服許多人接受(尤其在觀察人類行為夠久後,就會了解這種努力,通常也是徒勞無功的),只是希望大家在投資應有的邏輯上,能夠通透一點。巴菲特自己也坦承:在他早年,對市場股價的上揚,也常抱著歡欣的態度。但他在閱讀過葛拉漢The Intelligent Investor 的第八章,針對投資者應如何看待市場股價變化後,立刻感到茅塞頓開,便開始將股價下跌當成朋友。巴菲特認為,能夠閱讀該書,是他人生中最幸運的時刻。

 

最後,能判定IBM投資成功與否的關鍵,主要還是要視其未來的盈餘能力。但還有第二個重要的因素,則是它能否在其可能採取的股份回購行動上,達到顯著的效果。如果此一回購,能夠讓IBM的在外流通股數,減少到6390萬股的話,那巴菲特將放棄其出了名的小氣習慣,給每位波克夏員工有薪假一天。

* 本文重要觀念及字句,節錄自巴菲特親自撰寫的2011年股東信,並由嘉鼎事業集團研究團隊翻譯審定。


 
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